会见投资者 - 圣狮投资研习院
"圣狮投资研习院的应用价值投资课涵盖了一名价值投资者在从业的路上需要了解的重点内容，当然课程的学习也需要结合自身的实践，优化自身的投资理念、思考方式以及行为准则，为资金的委托人创造价值，同时在投资的过程中收获智慧、友谊以及充实丰盈的生活。" - 陈瑞祥
大家好！我是Z Club成员张嘉育Olivia！我感到非常荣幸，能够参加2023年12月16日和17日举办的为期两天的圣狮应用价值投资课程·第二期-上海站。
这个课程是由Brian（郑永明先生）和Ice（彭宗中先生）共同主导，他们保留了哥伦比亚大学商学院价值投资项目的经典框架，并对其进行了创新和实际应用上的改良。课程特别结合了中国市场环境和企业特色，同时融入了他们多年的投资经验。更为重要的是，该课程还邀请了多位资深基金经理作为嘉宾，他们在课堂案例讨论中分享了自己的实践经验和独到见解。
其中，令我最影响深刻的是对竞争优势的分析讲解。
供给侧优势：有竞争力的成本，资源垄断
需求侧优势：客户锁定，习惯，转换成本，搜寻成本
规模经济效益
《竞争优势》这本书中提到“真正持久的竞争优势来自供给侧竞争优势与需求侧竞争优势的相互作用，即规模经济效益与客户锁定的有机结合”，而这一点一直贯彻课程理论部分，并给予了冲扽的案例说明。
估值部分，对传统估值方法及其影响因子做出了解释说明。我们最熟悉的估值方法是自由现金流贴现（DCF）和估值乘数，但是传统估值方法也有其局限性。DCF对于公司的无形资产、品牌等无法考虑带入，例如微软有着大量的无形资产，但是这些都无法加入到DCF估值当中。同时DCF实际应用起来复杂繁琐易出现错误，所以该课程引入了现代价值投资方法。通过估算AV和EPV，进行比较和深层分析，结合了定性与定量，弥补了传统估值方法的小缺陷，含括了资产价值的考量尤其是无形资产。Ice在估值部分的讲解过程中提到“不会有一种完美的估值方法”，所以对于传统估值方法和现代估值方法要灵活运用。
在这两天密集的课程中，我们围绕价值投资的三大核心原则（能力圈、竞争壁垒、安全边际）、现代价值投资分析流程、估值方法以及管理层分析进行了深入探讨。两天的时间，深入研究了四个不同行业的公司案例，包括制造业汽车配件龙头企业、细分消费龙头企业、互联网电商巨头以及周期性行业的重卡龙头企业。通过这些案例，学员们学习了如何将理论应用于企业研究，并利用现代价值投资方法来重新审视企业估值和投资决策。
课程的真正亮点在于它的内容以及学员和嘉宾围绕案例进行的互动和讨论。这两天的学习不仅是对知识的灌输，更是一次深刻的思维碰撞和交流。通过激烈的讨论和互动，不同的观点激发了新的见解。这个过程不仅是知识交流的时刻，也象征着在投资道路上友谊的滋生。
张嘉育
Z 世代投资俱乐部
很荣幸能参加圣狮投资研习院为期两天的应用价值投资课，主讲人Ice和Brian以及嘉宾深入浅出地为学员讲解投资过程中的分析方法、估值体系以及企业案例分析，课程期间学员与主讲人的交流也丰富了课程讨论范围。
在学习过程中的收获主要有几个方面，一是深化了战略分析框架 ；二是学习了系统性的估值方法；通过课程的学习，我对如何判断自己“懂”一家公司有了全新的认识。以往的战略分析框架往往以波特五力模型作为开端，但这个模型的有个问题，我曾经使用了五力模型进行分析，最后你会发现你的分析结果无法形成一个系统性完整的结论，不同的个体如购买者、潜在进入者以及供应商等对于公司的讨价还价能力都是独立的，如何将这些不同的要素集合到一起，形成对于公司竞争优势的理解存在难度。从课程中我学习到的是，重点关注“护城河”这个概念即可，简而言之 就是对抗竞争，长期保护市场份额和利润的能力，长期的护城河包含了成本优势、客户粘性、规模经济、网络效应以及品牌等。
课程中对于估值方法的阐述让人印象深刻，一般上我们采用的估值方法有估值乘数以及自由现金流贴现模型，估值乘数理解起来相对简单，只需要构建财务模型并且将财务数据对应到估值乘数就可以计算出企业的估值，而实在构建出财务模型的基础之上，计算企业未来的自由现金流，并结合贴现率、永续增长率以及Terminal Value乘数，将企业未来最终能产生的自由现金流量折现到当前。上述两种估值方式要求投资者对于企业未来的收益情况有比较明确的把握，需要考虑可以量化的因素如市场规模、价格、成本以及市占率等等，同时也要考虑不可量化的因素如消费者行为、行业竞争格局、技术变化以及成本压力等等，复杂程度较高。
课程中重点阐述的估值方法比起前述的两种估值方法有更强的应用性，具体分成三个层次，1. Asset Value 2. Earning Power Value 3. Total Value。Asset Value 基于资产负债表对企业的价值进行评估，考察有形的资产如现金、土地以及厂房等扣除有息负债后，返还给股东的价值，理论上来说也可以叫做清算价值，部分的资产如特定的生产机械由于流动性较差可能需要给予一定的折价，一般来说Asset Value估值法适用于长期稳定盈利的公司，不能将该方法用于快速增长以及亏损的公司。
而Earning Power Value考察的是公司过去的盈利能力并对其进行估值，不对公司的未来做预测，假设公司不再增长，每年仅作维护性质的资本开支，利润保持稳定，计算过程基于公司过往的财务数据，比起DCF模型需要假设的数字更少，例如将过去一年调整后的EBIT + 税务加上增长相关的支出（资本开支、研发投入以及营销费用等等）+ 折旧摊销 - 维护费用，得到调整后的利润，除以资本成本即可获得Earning Power Value，减去总负债并加上超过销售额 20% 的现金，得到Total Earning Power Value，除以2/3的折价得到现有盈利能力估值，另外的1/3假设为未来增长的部分，不作任何考虑。
Total value 则是将投资某公司的预期回报拆分成股利% + 资本回流回报% + 自然增长% ，这一部分要求投资者对于行业的竞争格局、行业发展变化、企业的竞争壁垒以及盈利能力等做预测，假设在稳态的情况下上述三个指标的大小几何，最终计算出产期的投资回报率。课程还强调了如何分析竞争壁垒，可以将ROIC和WACC的大小进行比较，或者比较Earning Power Value以及Asset Value的大小，其中ROIC 也能作为企业给予投资者回报的一个判断基准，能快速、初步地让投资者判断企业的是否具备投资价值。
当然，上述的估值方法终归还是需要对于企业的行业、商业模式以及管理层等有着深入的理解，才能将财报中的信息进行深度解读，最终计算出企业的估值水平。关注企业的一手信息、对企业的消费者以及供应商等进行深度的调研，对理解企业的基本运作有较好的效果，课程中的嘉宾郑立涛先生也分享了其对于拼多多的研究，有别于一般的券商研究报告，其研究的成果大部分基于自身对拼多多商家以及消费者的调研结果，在我看来这种深度的调研，能够产生对于拼多多的商业模式以及行业的洞察，进而获得投资深入、可靠的投资结论。
总体而言，圣狮投资研习院的应用价值投资课涵盖了一名价值投资者在从业的路上需要了解的重点内容，当然课程的学习也需要结合自身的实践，优化自身的投资理念、思考方式以及行为准则，为资金的委托人创造价值，同时在投资的过程中收获智慧、友谊以及充实丰盈的生活。
此致，
陈瑞祥
Z 世代投资俱乐部