Initial Memo: Vipshop Holdings Limited(VIPS.N), 30% 5-Year Potential Upside (Shuang LEI, VIP GC)

雷双提出“买入”建议，因为财务唯品会当前盈利能力稳定、财务非常健康，且护城河稳固，拥有竞争优势。

Apr 29, 2024

公司介绍

唯品会，是我国特卖电商龙头，深耕“精选品牌+深度折扣+限时抢购”的正品特卖模式。唯品会成立于 2008 年，于 2012 年在纽交所上市。唯品会采用商品错季采购、厂家垂直发货等方式与知名品牌代理商及厂家合作，免除中间商费用，在货源压缩成本确保名牌折扣。与传统电子商务基于主动搜索的购物需求不同，唯品会通过限时特卖，给消费者提供潜在需求的不同消费体验和乐趣。

唯品会主要发展时间点：

2008 年，唯品会名牌限时折扣网正式运营，并首次推出“正品保险”。

2012 年，唯品会成功在纽交所上市。

2015 年，公司推出消费信贷服务“唯品花”。

2017 年，公司与腾讯、京东达成战略合作伙伴关系，三家公司资源互换、战略协同。

2019 年，公司收购杉杉奥莱100%股份，布局线下奥莱业务，推动正品特卖双线发展。

2022 年，唯品会上市十周年，通过在折扣零售领域 13 年的专注运营，唯品会已建立起庞大的用户群和品牌合作伙伴基础。

商业模式

公司商业模式为“正品特卖”，提供精选品牌+深度折扣+限时抢购（主要频道）购买体验。主要销售品类以服饰穿戴为主，涵盖了从服装、鞋包、美妆、母婴、家居等广泛的产品类别。

通过经验丰富的买手团队、与品牌商日益紧密的互利共赢合作关系、自身严格的品控流

程和第三方保险的加持、快速退款服务，唯品会正品+低价+优质服务的竞争优势持续巩固。

（1）唯品会拥有超过千人的专业买手团队。买手们凭借丰富的销售经验，考虑历史数据、流行趋势、季节和顾客反馈，收集、分析、使用顾客行为交易数据，通过顾客关系管理和智能商务系统，挑选符合潮流和消费者欣赏角度的品牌好货。同时也向品牌商提供部分信息，提前跟品牌商谈判价格拿货。

（2）唯品会通过“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的商业模式进行营销，激发消费动力，保证库存清理能力。唯品会强大的库存清理能力加上电商平台所带的流量优势反过来增强了采购团队的议价能力。随着唯品会的合作品牌和平台用户的增多，商业链条进入良性循环。

（3）在正品保障上，唯品会的入驻大牌首选是与品牌方进行合作，其次会选择与有品牌授权的代理合作，在供应商资质审核上严格把控。而在货品运营上，唯品会会对品牌货品定期进行抽检，每年对品牌进行评估，依托评估结果来决定是否续签，从而实现优胜劣汰，良性进出。在销售过程中，中国人民保险对唯品会自营的每一件商品进行承保，保证了消费者权益，也进一步强化了唯品会的品牌效应。

（4）唯品会于 2020 年上线丰巢退货服务，消费者可选择上门揽件或是自行前往丰巢快递柜退货，且无需承担运费。退货由顺丰承运，保证了物流效率。为了避免较长的银行退款流程，便于客户的二次购买以及资金回流，唯品会通过优化“退款节点”以及“退款路径”来实现快速退款服务。一旦完成收货，唯品会将会以付款方式，将订单退款按照客户的付款方式原路返还给客户，提升了客户退货体验

壁垒分析

1）立足服装特卖，聚焦高性价比产品

唯品会服装业务大约占总业务的30%左右，而做服装赛道有几大天然优势:1)服装品牌天然分散，渠道商更容易在产业链中建立优势。2020 年中国服装鞋帽市场 CR10 仅 15.1%，行业集中度远远不及美妆个护及家电 3C 市场，服饰品牌龙头市占率也不超过 5%。2)服装特卖有充足、持续的货源。

较早选对品类赛道，是唯品会在众多特卖电商中突围的前提。选择美妆特卖的聚美优品，最大的挑战在于较为集中的品牌商对价格体系的强大管控能力，以及并不充分的货源。在这样的行业，特卖渠道的生存空间自然较小。而唯品会所选择的服装特卖赛道，则因能够帮助企业快速解决库存问题而颇受品牌商的欢迎

在服装特卖的赛道上，唯品会选择了能够建立“渠道品牌”的新中产人群。目标客户：30-50岁女性，白领+宝妈，不是北上广深高收入人群（会在天猫京东国际购物），不会寻求高奢，护城河：特卖（奥特莱斯）有独特的护城河，很多企业不屑于做奥特莱斯，唯品会适合做特卖，低成本试错，最后聚焦主业。奥莱的产品不是正店产品，有专门的渠道；还要有专门的运营方法（例如上班下班高峰期，早八晚八，不定时做高性价比折扣），相当部分30-50岁女性养成冲动消费的习惯对消费者、人性有比较深刻的研究：购物习惯可以培养，第三次在特卖网站下单会变成一辈子的客户，大数据洞察消费者；大部分女性购物有比价意识，但不会有很强耐心比价，购物的时候会切换<3个APP，比价3次之后会放弃比价，认为能更低

在服装特卖的赛道上，唯品会选择了能够建立“渠道品牌”的新中产人群。与美国相比，中国的人均收入仍有较大提升空间，消费者的品牌意识尚在建立期，尾货市场仍有大量产品鱼龙混杂。而与其他服装特卖不同的是，唯品会将自己的人群定位于新中产。新中产人群有两个明显的特征：（1）追求性价比，但品质为先，价格次之；（2）以劳动收入为主要经济来源，时间是稀缺资源，喜欢建立信任并重复购买信赖产品。美国成就高黏性会员制的零售商 COSTCO，定位人群便是新中产。

供给端：

服装库存处理是一个多层次市场，唯品会的供给侧天花板，不仅仅是过季尾货。服装通常按照上架时间分类为当季新品、次新品以及过季尾货，其内在价值随着时间增长而逐步消耗。品牌商需要在服装产品生命周期的每个阶段，对动销较差的产品进行前置的库存处理，通过打折促销，尽快以更好地价格出售服装产品，减少其内在价值的损失。

服装品牌当季服装的售罄率通常约为 70%，未售罄货品在季末或过季后通过打折促销等进行处理。2019年中国服装市场销售规模约为2.6万亿，我们假设按件数算，30%为过季尾货，假设过季尾货的售价约为原价的50%。据此测算，2019 年中国服装过季尾货市场规模为 3,931 亿元，同期唯品会大服饰品类销售收入仅 500 亿元，市场份额占比 12.7%。唯品会作为服饰特卖行业龙头，市占率仍有较大提升空间。

定制专供款产品，是特卖平台成熟期的另一项重要货源。与综合渠道相比，成熟的特卖渠道能够更为精准地定位到追求性价比的新中产人群。在积累了较为庞大规模且具备黏性的定位人群后，服装品牌甚至愿意为特卖渠道提供定制专供款产品。这是特卖渠道为品牌商赋能、体现自身价值的另一种形式。美国特卖龙头 TJX 便以品牌定制款闻名，而唯品会的定制款业务仍处于起步阶段。根据公司 21Q1 财报电话会披露，唯品会已与 500+品牌合作定制专供款，我们估算目前定制款 GMV 占比不到10%。

需求端：新中产的空间与黏性

制约唯品会短期增速的问题并不是供给端，而是需求端。根据前文测算，我们并不担心中国尾货市场的供给规模成为唯品会的发展瓶颈。对唯品会短期的增速制约主要体现在需求端：

（1）根据唯品会高管在 2018 年《商学院》商业领袖高峰论坛上的公开发言，公司客单价超过 300 元。在服装行业，尤其是特卖服装行业，这个定位并不算低。根据《当代中国社会分层》一书的数据，中国 10 亿劳动人口中，尚有 70%人口的月度可支配收入低于 3,000 元。人均收入的提升是一个较为漫长的过程，较高的客单价，在这一阶段，是制约唯品会短期增速的一个原因；

（2）对于消费者而言，300 多元是买一个不知名品牌的正价商品，还是买一个知名品牌的特卖商品，取决于消费者的品牌意识，即对时间成本和试错成本的敏感度。而这一点，也是随着社会的发展与人均收入的提升才能够逐渐体现出来的。

 我们尚难以测算中国人均收入增长的宏观变量，但可观察到唯品会较优的拉新效率。2020 年唯品会年活跃买家数为 8,390 万人，虽不及阿里、拼多多、京东等综合电商台，但其在营销投入相对克制、拉新成本较低的情况下，仍保持了稳健的用户规模增长

 比用户规模更能够体现未来盈利空间的，是用户黏性。测算用户规模的最终目的，是测算公司的盈利能力。而对于零售渠道而言，一个有黏性的高频复购用户创造的价值远高于一次性用户。2020 年唯品会复购用户数达 6,821 万人，复购订单量达 6.8 亿单，展现出极强的用户黏性。

2.3 正品特卖不止于线上

 另一个理解唯品会空间的维度是线上线下的结合。与美国 TJX 成长的背景不同的是，中国在服装行业发展的早期阶段步入互联网时代。而服装是电商最早渗透的三大品类之一，线上比线下能够获得更低的交易成本。这意味着中国特卖龙头的发展路径与美国 TJX 并不会相同。 唯品会逐步占据领先地位，而线下尚未形成服装特卖的巨头。据奥莱领秀数据，2020 年全国奥特莱斯总销售额突破 800 亿元，其中销售额突破 10 亿元的奥莱共 39 家；线下奥莱业态竞争格局相对分散，销售额排名第一的上海青浦百联奥特莱斯市占率不到 6%。

在中国，线下服装特卖是对线上的有效补充。对唯品会而言，服装正品的特卖可以不止于线上。线下市场可以为唯品会提供以下几方面的补充：

（1）低线城市的拉新。

（2）满足部分商品的价格保护需求。

（3）多层

次的尾货处理能力。

 收购杉杉奥莱，拓展线下市场。唯品会 2019 年收购杉杉奥莱，线上下共享库存、协同发展。2020 年度杉杉商业集团 7 家奥莱参评《2020中国奥特莱斯年度销售榜单》，其中 5 家项目顺利登榜，成为育城优秀率最高的连锁奥特莱斯运营商。2020 年唯品会线下店数量达到 310 家，基本接近盈亏平衡，仍处于谨慎探索的阶段。对唯品会而言，线下市场仍有较大拓展空间。 打造多层次尾货处理体系，唯品仓清理深度库存。除唯品会线下店之外，唯品仓定位更下沉的消费需求。目前唯品仓数量达到 240 个，陈列商品多为唯品会平台销售过程中产生的退货、滞销货品，商品价格低至 1 折起，承担了品牌库存“下水道”的功能，能够建立起多层次的尾货处理体系

唯品会的核心竞争对手并不是互联网企业，也不应承担互联网行业的高增长预期。互联网在中国经历了野蛮生长的红利时期，而唯品会在我们看来，更像一个利用互联网做好渠道品牌的零售企业。其空间并不由增速来定义，而应当由其细分赛道的长度与客户黏性来定义。

公司聚焦“好货”战略，坚持与“好品牌”合作，通过专业买手团队深入挖掘“好款式”，通过与品牌建立强供应链“好质量”供货体系，实现货品的“好价格”，为消费者提供极致性价比的品质好物，同时部分高折扣商品采用限时抢购模式为客户提供独特的购物体验。

为什么唯品会能活到今天，没有被京东、阿里、拼多多、抖音等杀死？

1、正价商品与特价商品不愿意在同一个平台销售，这就是奥莱出现并存在的原因，这可能是唯品会这个生意模式的护城河根基之一。

2、唯品会建立了高效率的品牌特卖电商平台。零售行业竞争激烈，平台提供的产品差异化小，所以特别拼效率。唯品会经营效率在 2018 年开始减掉自营物流，聚集正品特卖的战略后，最近三年大幅度提升，人均营收 1500 万元，接近拼多多？。

3、差异化：唯品会以时尚服饰为主要品类，以正品特卖+深度折扣的形成了独特的产品差异化，并占据了正品特卖的用户心智，品牌特卖就上唯品会。

4、唯品会的规模性、优秀的时尚买手也有一定的壁垒，尾货也是要选品的；其它平台不会投这么多资源来搞这么一个细分市场，或直播就不太合适卖小批量、断码尾货。

企业的竞争，根本上是商业模式的竞争，本质上是效率的竞争。其商业模式要不在成本端形成优势，或品牌端形成优势，或专利、技术、资源垄断形成优势。

在以上方面取得竞争优势并保持效率差，是护城河存在的根本原因之一。从这一点来看，唯品会商业模式的护城河目前来看还比较稳固

管理层

股权结构：截至 2023 年 3 月 31 日，创始人合计持有公司股权 24.7%（沈亚+洪晓波）。腾讯持股为 11.4%；京东此前持股5.4%，现已退出大股东行列（＞5%）。

公司高管团队具备丰富实践经验和专业知识。创始人沈亚先生为公司董事长、首席执行官，沈亚先生与董事会副主席兼首席运营官洪晓波先生为公司联合创始人，分别在国内及海外市场消费电子产品分销方面拥有逾 20年、15 年经验；首席财务官、首席技术官与物流高级副总裁均在各自行业内积累了逾 10 年的职业经验，专业的高管团队为公司的长远运营与管理提供了支持。

同时从公司过往经历、业绩会的问答中，可以看出公司的一些理念。

一是及时转换战略，错了能修订，能聚焦。如2018 年转变物流模式，回归聚集特卖，回归稳健经营，降本增效，持续盈利导向，没有去折腾新项目。

二是持续回购，保证公司价值。公司自 2021 年以来的回购，目前已经回购了近 20 亿美金，截止 23Q2，股本减少超过了23%。未来如果股价严重低于公允价值公司仍会坚定持续回购，股价上涨到合理价格就会停止

行业分析

1、特卖电商以“高性价比”为核心，用户端以女性为主。与主要的综合电商平台相比，特卖电商供给主要以各品牌的服装、化妆品、母婴电商、跨境电商等品类为主，品牌方主要诉求为去库存。用户方面，女性、高收入人群为特卖电商主要消费群体，需求端，特卖电商提供的核心用户价值之一为性价比。

2、行业规模：折扣零售行业空间广阔，特卖电商行业规模持续提升

特卖电商市场规模有望进一步增长。线上电商平台是中国尾货销售的重要渠道，2021 年占比已超过 50%，且后疫情时代线下尾货售卖不稳定，线上尾货市场规模未来仍有上升空间。据艾媒咨询数据显示，2021 年中国线上尾货市场规模将达 5376 亿元，同比增长 8.6%。随着尾货市场交易品类不断丰富，到 2023 年，预计线上尾货市场规模将达6585 亿元。

3、驱动因素：供给端库存积压持续加剧，需求端用户越发看重质价比

供给端：库存积压加剧，品牌去库存需求增强。尾货库存积压影响品牌商仓储流转和现金回流，进而影响品牌商持续盈利能力。特卖电商平台的出现有效缩短了存货积压时间。随着各行业批发和零售业期末商品库存额的增长，供应端清理库存的需求更为旺盛，为特卖电商发展提供持续动力，同时也提高了供应商对特卖电商平台的依赖性，有助于提升特卖电商的议价能力。当前，据国家统计局数据显示，各类产品库存额逐年增长，2022 年疫情下库存压力尤为严重，品牌对特卖渠道的需求将只增不减。

用户端：消费升级趋势及理性决策下，品牌特卖市场持续增长。消费升级趋势下，用户更加看重品质，而品牌商品背后的“品牌”天然为品质背书。同时，随着互联网时代信息不对称减少，用户决策也更加理性，品牌特卖恰好同时满足用户对品质和性价比的追求，因而近年增长迅速。此外，疫情下用户收入不确定性增强，用户消费趋于谨慎后，也将利好特卖等性价比消费。

竞争对手分析

VS直播电商：品牌尾货与直播电商适配度较差

特卖难以生存

1）内容不具备吸引力：直播电商展示性强，对选品要求很高。而品牌尾货作为“尾货”，显然与“爆款”相悖，特卖商品多为滞销尾货、过季库存，“爆品”属性不强，不大符合直播网购的商品筛选要求。

2）直播电商库存不可控：在直播间庞大观众群，高用户并发量情形下售卖，品牌尾货很可能出现用户下单时发现卖断货，尺码/颜色/款式等缺货，影响用户购买体验。

VS其他品牌特卖企业

唯品会在过去凭借其品类优势（早期品类选择时进军服饰，抓住服饰行业分散、货源充足的特点整合渠道，成功取得先发优势、提升行业定价权；其余品类因上游品牌竞争格局相对集中，要么话语权不够，要么货源不充足）、运营模式优势逐渐拉开与竞争对手的差距。如今还活跃在特卖电商领域的熟悉身影，基本只剩下唯品会和聚美优品了。甚至连聚美优品就已于2020年4月退市。也就是说目前唯品会是唯一还处于上市状态的专业特卖电商；

VS 综合电商：特价商品可能冲击正价商品销售体系

特卖难以生存：综合类电商如淘宝、天猫等同时售卖品牌正价和特价产品，可能存在特价产品冲击正价渠道的问题。品牌方同时在综合类电商平台上线旗舰店和奥特莱斯店铺，可能造成特卖渠道对正价渠道的冲击或对品牌形象有损。

同时唯品会定位爱买打折高端品牌甚至奢侈品牌的消费人群，即新中产（这部分收入水平相对较高的人群，其消费能力往往更强，对品牌的黏性也更强。也就是这部分人需求大而稳定）。与综合渠道相比，成熟的特卖渠道能够更为精准地定位到追求性价比的新中产人群。在积累了较为庞大规模且具备黏性的定位人群后，服装品牌甚至愿意为特卖渠道提供定制专供款产品。

此外，唯品会的品牌特卖形象已深入人心（这种心智占领短期内难以瓦解），再凭借其多年的运营经验，旗下的买手团队更懂消费者喜好，从而更好的提升消费者黏性；