Initial Report: Great River Smart Logistics 宏川智慧 (002930.SZ), 109% 5-Year Potential Upside (Yu LUO (Toby), VIP GC)
Toby提出“买入”建议，因为他认为红船智慧拥有稳定的利润，收并购空间大，且从现金流角度肯并没有被高估。
核心观点1：码头储罐运营商的安全记录、运营效率决定了客户信任程度，后者决定了出租率差异，成为影响不同运营商利润的关键 —— 对应核心假设：宏川出租率可维持80-85%，毛利率净利率可维持当前水平
核心观点2：宏川收并购空间较大 —— 对应核心假设：每年平均罐容增长40万方+
核心观点3：宏川从现金流角度可能并没有被高估——对应核心假设：目前市值对应24年自由现金流仅为6.5倍
导言：宏川智慧是国内第三方民营石化仓储龙头企业。公司自2018年上市以来，不停通过债务融资收购第三方码头、储罐资源，实现了30%的年化营收增速和40%的利润增速。
然而宏川上市以来，股价始终“不温不火”：一方面，公司的市盈率持续徘徊在30-40x的高位，安全边际似乎并不显著；另一方面，较高的资产负债率和利息支出，也让不少投资者怀疑宏川的财务安全性。
本篇报告将聚焦三个问题：
1）宏川所处的码头储罐行业，行业特性和竞争格局如何？相比起自建产能，宏川为何选择通过并购进行扩张？
2）宏川债务融资，并购扩张的模式究竟为股东带来了多大的利益？展望未来5年，这个模式是否可持续下去？
Part 1：商业模式和行业分析
首先，我们了解一下宏川所处的储罐行业。
储罐是危化品仓储物流行业的细分赛道。和装载固态化学品的仓库不同，储罐一般用于存放依赖水运的大宗液体石化产品，例如油品、醇类、液碱等。从数量来看，储罐占危险品仓储的四成左右，是相当重要的仓储类别。由于液体石化产品以水运为主，储罐一般需要和化工码头配套建设。
资料来源：国海证券
储罐的商业模式非常清晰，大致可以用“收租”来概括：炼化厂或化学品贸易商和储罐运营商签订租赁合同，定期向运营商缴纳租金。虽然除了收租，储罐运营商还可通过装卸、洗舱、咨询服务等赚取收入，但租金收入仍是大头。宏川的租金收入占比长期保持在85%以上。
成本结构上，储罐运营商的营业支出主要有两块：折旧和人力成本。储罐折旧年限一般为20-30年，折旧占营业成本一半以上；人工成本占比15-20%左右。因此，出租率高，运营得当的储罐可谓是绝佳的现金奶牛：宏川近年来出租率持续稳定在80%以上，毛利率约为55-65%，净利率多数时候维持在25-30%。如果刨除折旧费用，仅从现金流角度看，宏川的EBITDA利润率可达70-80%！【此外，宏川的经营性现金流是净利润的2-3倍，大部分公司能做到经营性现金流略高于净利润就很不错了，说明公司有能力源源不断赚真钱】
除了源源不断提供稳定的现金流，储罐和与之配套的化工码头作为物流仓储不动产，本身也具备较强的稀缺性。
储罐的供给变化大致可以分为两个阶段：2015年之前，储罐供给总体处于扩张状态，每年仍有相当增量；但自从2015年“天津港大爆炸”后，政府对化工仓储的安全监管逐步趋严，同时随着环保力度的加强，在沿岸水域新建码头和储罐项目所需的审批程序也愈加繁琐。储罐供给因此逐步萎缩，2017年甚至出现零增长。
哪怕满足监管审批，储罐建设本身也是耗时长、高投入的工程：以2018年12月宏川智慧收购的福建港能项目为例，此时项目已经开工建设，但一、二期在2021年11月、 2022年6月才分别投入运营；而宏川18年上市时募资扩建的宏川仓储、南通阳鸿两个储罐项目，分别在15年和16年通过环评，直到20年才建设完成。
长期来看，码头储罐建设本身具有耗时长、高投入的特点，又面临监管审批、自然资源不可再生（化工码头依赖的岸线资源）的强约束、增速大概率维持中低个位数。
从需求端看，储罐储存的大宗化学品，作为经济生产的重要原料及燃料，长期增速应当和GDP增长中枢（4-5%）趋同。同时，码头区域内岸线资源是有限的，但码头后方经济腹地对化工产能并没有显性的约束。从长期来看，储罐的供需格局较难出现过剩。而经济发达地区（例如长三角、珠三角）的储罐行业，将大概率呈现供需紧张的关系。
和各类不动产、公用事业横向比较，石化仓储本身也具备较高的ROIC（6-7%）和毛利率溢价，高毛利和ROIC也能进一步佐证储罐资源的稀缺性。
储罐行业的第三个特点是竞争格局较为分散：据 2022 年 7月中物联危化品物流分会调查结果，我国液体化工仓储企业共 200余家，罐容在 30 万立方米及以上的企业仅占总量的 20.5%。从营业额看，2019-2020我国化工仓储百强企业营业额在10亿以上仅占比5%。
码头储罐格局分散的特点，和危化品物流的运输半径有关：储罐存储的化学品一般通过油罐车等运往终端市场。考虑到运输成本和安全性，化工码头的服务半径一般在100千米以内。受运输半径的限制，不同区位的储罐企业并不存在直接竞争关系。
通过上述分析不难得出，在储罐这个新增供给困难、格局分散的市场中，宏川通过并购而非自建产能实现扩张，确实是较为理性的选择。这又引出如下的几个问题：
1）宏川运营储罐资产的效率究竟如何？
2）在行业存在众多竞争对手的情况下，宏川为何能不断在收购竞标中胜出？
3）宏川债务融资，并购扩张的模式究竟为股东带来了多大的利益？
4）如果这种模式是可持续的，那么它能为宏川带来多大的空间？
宏川的运营效率毫无疑问排在行业前列。由于储罐固定成本占比高的特性，其长期出租率的高低直接决定了项目的利润率。例如根据华西证券的测算，出租率降到60%以下，意味着储罐企业的净利润将出现亏损。
储罐行业的平均出租率仅为50-60%左右，而宏川的出租率却长期维持在80%以上，疫情期间得益于套保需求，甚至一度高达85%！
为什么客户如此青睐宏川的服务，并愿意支付高溢价？我认为缘于其积累的三个关键优势：安全事故少、运营效率高、项目资源丰富带来的网络效应。
首先，宏川的运营效率稳居行业前列：液体化学品在储存时容易因蒸发出现一定损耗，而宏川的损耗率仅为0.01%左右，远低于行业0.2-0.3%的平均水平（考虑到储罐月租金通常不到里面储存的化学产品价值1%，损耗率的降低对客户的降本效果相当显著）。此外，宏川还将船舶卡车的化学品装卸时间减少到了同行的一半左右。这些都显著节约了客户的隐性成本。
其次，宏川还拥有储罐行业中最好的安全记录：从2010年收购第一个项目起，宏川在10余年中从未发生一起储存运输安全事故。我们知道，危化品仓储的安全性和损耗率都只能事后验证，建立良好的track record往往需要数年时间。正是因此，宏川经过十多年的经营，和国内知名的化工厂商、贸易厂商都建立了稳定的合作关系。
同时，宏川在长三角、珠三角的储罐资源已形成一定规模：大型化工企业通常在多个地区有存储需求，宏川借由高密度的项目布局，可以向大客户交叉销售。这种由规模优势形成的局部网络效应，也有利于宏川提高储罐的出租率。
宏川之所以能频繁收购项目，规模优势和长期积累的信任都是重要的因素。
宏川的规模在液体化工仓储行业中，可谓数一数二。和恒基达鑫、保税科技几个上市公司竞对相比，宏川的项目数量是竞对的4倍以上，而罐容则是竞对的3倍左右！放眼整个储罐行业，宏川439万m³的罐容和12亿左右的营业额，都足以让其规模排名行业前5%。
规模领先对宏川收并购的助益是多方面的：一是资金来源：大企业除了有更多的自有资金，还更容易向银行获取优惠贷款；而大部分储罐运营商都是小型民企，手头仅有一两个设施，根本没有雄厚的财力和宏川角逐大项目。二是运营效益：宏川拥有完善的储罐网络，掌握石化产业链上下游大量关键客户资源，收购的项目可以整合进已有的码头储罐网络中，出租率和定价提升更为明显，也因此可以开出更高的收购价格。
宏川运营储罐资源的高效率和高安全性，都帮助它积累了政府官员和客户的信任。在收购竞标中，地方官员往往有一定决策权，让宏川这样具备良好安全记录的头部厂商接手项目，官员自然更容易放心。部分国企出于专注主业的需求，也有意愿出售手头的储罐资源。例如20年华润出让手头的常熟华润、常州华润两个储罐项目时，宏川是唯一一家被邀请参与竞标的企业，因为华润的化工业务将继续依赖出让给宏川的码头和储罐资源。
回到第三个问题：宏川依靠债务融资并购扩张，是否可能损害小股东的利益？
个人认为，宏川选择债务融资而非股权融资，反而是有效保护股东权益的行为：宏川从18年上市以来，从未定增或配股；而在债务融资方面，宏川仅在20年发行过一次可转债，其他时候均采用银行贷款。此外，宏川每年定期分红，派息比率基本维持在50%左右。相较于许多每年发定增扩产的制造业公司，宏川对待股东还算厚道。
虽然股东利益有了保障，宏川是否有可能以过高的溢价收购资产？我认为可能性并不大。
查阅宏川过往的收购项目，并购价格/标的当年的盈利基本在15-20倍P/E左右，从绝对数值来看，这个价格并不算便宜。然而，如果从另外两个角度思考问题，或许会得出不一样的结论：
第一，宏川有能力提升并购后项目的出租率，进而提升其盈利水平。
第二，储罐项目的费用一半以上是折旧，属于非现金支出；如果从现金流角度衡量，收购溢价是否会比想象中更低？
我们以宏川20年并购的常州宏川（原常州华润项目）为例，尝试回答这两个问题：
根据资产评估报告的盈利预测，常州宏川的净利润将从2019年的0.22亿元提升至2022年的0.3亿元；宏川的收购价为4.34亿元，对应收购P/E也从2019年的19倍下降至2022年的不到15倍。然而，常州宏川2019年的实际净利润已经达到0.27亿元，2022年升至0.65亿元，相当于预测数据的1倍左右！按照实际净利润计算，实际收购P/E不到16x；如果考虑稳态情况下的盈利水平，P/E只有6倍左右。
从现金流角度看，常州宏川的经营现金流基本维持在净利润的2倍以上。收购价格/稳态情况下的经营现金流只有2.4x！
因此，如果考虑项目稳态情况下的盈利能力和现金流，宏川的收购价可谓相当低廉。哪怕只给储罐项目公用事业的平均估值（10x P/E），宏川的收购都享有40%左右的折价。此外，由于宏川在收购中使用了银行贷款（一般占收购金额的50%以上），收购实际上具备了LBO的性质，宏川自有资金的投资收益率只会更高。
就算收购如此有利可图，宏川过高的资产负债率是否会增加公司陷入财务困境的风险？从历史财务数据来看，宏川每年的经营现金流净额明显少于偿债+支付利息的现金流出额；但宏川每年申请大量银行贷款，筹资现金流入基本能和流出相抵消，有时还略有盈余，贷款利率基本能控制在3-5%左右。站在3-5年的角度来看，只要宏川每年源源不断从储罐项目收到租金，应当有能力持续申请到贷款，资金流困境的风险应当不大。根据公司交流纪要，
最后一个问题是，宏川终局可以做到多高的营收和利润？公司应该如何估值？
储罐行业由于运输半径限制，竞争格局天生分散。尽管宏川的市占率显著领先竞争对手，但绝对市占率并不高：根据中物联数据测算，我国储罐总罐容约 4000 万立方米， 2022H1 宏川智慧运营罐容为 435万立方米，在总市场中的占比仅为 11%左右。考虑到宏川在收购竞标环节优势显著，通过收并购提升市占率的可能性应该很大。
根据管理层交流，虽然每年的新增容量取决于并购进度，但3-5年之内，公司有信心做到每年平均新增罐容达到18-23年增长的均值（每年新增50万方），相较于1H23 325万方的基数，意味着每年可以做到12%的罐容增长。
由于固定资产产生了大量折旧，宏川的净利润远低于经营现金流，PE估值可能无法体现公司的真实价值。因此我们选择用P/FCF进行估值。
观察宏川历史现金流量表可以发现，经营性现金流净额基本和“销售商品、提供劳务收到的现金”（也就是宏川收取的储罐租金）成正比，两者比值基本维持在1.5. 基于“宏川未来不会拓展新业务，营收利润增长取决于储罐并购”的保守假设，我们可以计算出单位储罐对应的经营现金流，以及并购储罐所需的资本开支。同时假设所有新增资金全部为借债所得，即可通过“经营现金流-资本开支+税后利息费用”的方式粗略预测公司未来的自由现金流。
历史数据和自由现金流预测的关键假设如下：
根据上述的粗略估算，公司4年后（2028年）的自由现金流可以达到13.5亿元，按照24年2月5日收盘市值（65亿元），对应的P/FCF不到5倍，按照28年10%的自由现金流内在收益率，给予10倍P/FCF，中性情景下目标市值为135亿元，相较目前有108%上涨空间，年化收益率为20%。
几个关于假设的问题
宏川出租可以维持在80-95%，毛利净利率维持在55-65%；25-30%：
继续收购扩张的情况下，什么样的因素可以让出租率继续稳定在80-95%？
Ans：这个可以拆分成两个问题：1）宏川在同一区域收购更多储罐项目，是否会摊薄单个项目的需求，从而使得项目出租率下降？2）对于新收购的、出租率不足的储罐项目，将出租率提升到85-90%的确定性有多大？
对于1)：有点类似连锁餐饮随着门店数量扩张，老门店客流是否会被新门店摊薄的问题。但个人认为从供需层面看，新开餐饮门店相当于供给增加，需求不变；但储罐项目兼并收购之后，同一区域的罐容供给仍旧维持不变，因此供需关系并没有变化，不必担心供给过剩导致单个项目出租率下降。此外兼并收购还可以使宏川在单个地区的储罐项目密度增加，形成网络效应，从而向不同客户交叉销售，反而有助于增加出租率。
对于2): 公司提升新项目出租率的方法主要包括：给予子公司中层以上管理人员实施薪酬和期权激励，每年考核库区业绩指标（主要是EBITDA）；导入统一的企业文化，各库区共享经验。除此之外，个人认为第三方项目被宏川并购之后，相当于被纳入了宏川的仓储网络中，有了宏川的品牌信任加成和网络效应带来的需求增量，也是出租率提升的重要因素。历史来看，宏川90%的项目均是并购得来，根据资产评估文件，大部分项目收购前出租率在40-70%之间，而公司整体的出租率一直稳定在80%以上，证明大部分收购的项目出租率都提升到了80%+。
收购空间广阔，通过收购终局市占率可达30-40%的假设：
政府官员愿意继续让宏川竞标？
除了高效率和高安全性之外，有什么因素影响宏川收购竞标的成功率？
Ans：从收购流程的角度分析，个人认为影响化工仓储竞标成功率的因素主要有两点：1）竞争对手的实力（决定了竞争激烈程度）；2）政府和收购方批准的意愿（项目易主关系到未来安全性，对官员的政绩有影响，在被收购方保留少数股权情况下，也会影响被收购方业绩）。对于1），宏川相对竞争对手领先优势很大。宏川罐容400万方+，我国液体化工仓储企业共 200余家，罐容在 30 万立方米及以上的企业仅占总量的 20.5%；跟恒基达鑫、保税科技两家上市公司相比，宏川的项目数量是竞对的4倍以上，而罐容则是竞对的3倍左右。非上市公司的储罐项目规模应当更小（化工仓储是重资产行业，不上市意味着融资渠道相对不畅，难以获取大项目）。对于2），安全性是主要考量因素，宏川具有很好的安全记录（运营项目数量多，10年来没有一起安全事故），足以提供很强的安全性背书。
管理层的“有信心做到每年平均新增罐容达到18-23年增长的均值（每年新增40万方）”是否过于乐观？而且管理层好像也没给出详细的依据？
Ans：每年新增罐容增长具体要看收并购的项目体量和进度。目前市场上并不缺大体量的项目，例如23年并购的南通项目罐容达62万方，给予公司的罐容增量已经超出了管理层指引。管理层也指出，如果暂时找不到大体量的项目，也会一年内并购多个较小的项目。考虑到化工仓储市场集中度不高（宏川市占率10%+），市场上还有大量的第三方项目，个人认为5年内保持当前的并购进度不成问题。
但从更长期维度看，宏川能收购的储罐体量上限，就得逐个评估长三角、珠三角、环渤海的储罐项目质量（理论上应该能做到），或是做敏感性分析了。
关于估值
资产负债率（2022年是70%？），“宏川每年的经营现金流净额明显少于偿债+支付利息的现金流出额”，公司现在相当于是杠杆经营，如果业绩欠佳的情况下，怎么保证公司能够还款付息，避免资不抵债？
Ans：这块可能需要做敏感性分析，例如出租率低于多少的情况下，公司的资金流会出现问题。个人认为核心变量是经营现金流和利息支出，因为银行贷款多数情况下是可以借新还旧的。
请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，请自行承担风险