Initial Report: Perfect World Co Ltd. (SH002624), 25% 5-yr Potential Upside (VIP GC, Billy ZHANG)

完美世界的盈利能力相对出色，体现在财务上，是较高的毛利率以及较低的费用率，公司的经营性现金流以及自由现金流基本为正。果真是完美的投资。

核心结论：本次研究报告围绕完美世界的商业转型以及降本增效展开。具体而言，完美世界作为一家传统游戏企业，其向创新自研游戏企业转型的战略被验证可行；同时相对同行三七互娱、巨人网络等游戏生命周期较久；在内容产能存在上限的前提之下，游戏生命周期为驱动公司未来销售收入以及现金流增长的关键因素，目前公司的营收受到行业版号限制以及游戏生命周期的影响，22年营收下降，但由于企业转型升级，利润却相对同期增长3倍，在传统游戏企业中显得格外突出，结合公司在MMO游戏的竞争优势，未来转型成功后，预计MMO的优势能够为公司带来差异化竞争的优势。完美世界的盈利能力相对出色，体现在财务上，是较高的毛利率以及较低的费用率，公司的经营性现金流以及自由现金流基本为正。

1. 投资逻辑

i.     中国消费降级的大背景利好游戏行业

继2022年全国新增存款17万亿后，2023年前两个月，中国居民每天往银行里存1208亿元，截至2月末，中国居民本外币存款余额达到128.19亿元。而在存款结构上，非活期存款比例继续增加，已经2.3倍于活期存款，达到了89.36亿元。至此，中国居民存款总额高达130万亿元，相当于全国一年GDP还有余，其中89万亿都是非活期存款。

这体现出中国过去的量化宽松措施效果已经非常有限，就算央行继续释放流动性，居民也不再有太高消费意愿了，反而更愿意把钱放在银行里，且不是活期，这更说明在当下的经济背景下，大家的消费意愿和信心偏低，对未来的不确定性较高。

这就成了一个负循环，人们消费信心越疲弱，越不愿意消费，经济就会越差，通缩就会越差，这又会倒过来影响企业决策，进行裁员、缩减产能、进而会出现更多的人收入下降、丢失工作，消费更弱。

在不确定的时代，结构性失业成为社会的重大问题，躺平是大多数的选择。随着AI进一步提高生产力，旧的岗位在新的岗位出现前被淘汰，更多人将成为社会的多余人。对于努力过、发热过、最终归于寂寞的年轻人，精神上的空虚会是新时代的通病。游戏，从心理层面上来看，是打发空虚的有效手段。通过与类似处境的人社交缓解焦虑、通过完成现实中自己做不到的事达成自信、通过消磨时间避免胡思乱想，这都是游戏的作用。

游戏作为宅经济的代表，是消费降级下的最优解。从五一人均出行消费额相对2019年高达15%的下降，能看出人们兜里确实没钱了。特别是当几年之后00后成为未来的消费市场主力军，而随着许多的00后找不到对象，或者选择一个人自由的生活，市场的消费模式必将从传统婚姻家庭导向的重资产消费“买房买车”转向个人志趣导向的轻资产消费“不买房子不欠债”。

ii.    公司具有丰富的业务矩阵：游戏为核心竞争优势，电竞、影视为补充环节，旨在打造全产业链的文化娱乐企业。

a)    游戏业务：MMO分类领先，端游向手游转型发展

完美世界独有IP，MMO系列“诛仙”“完美世界”在MMO类型游戏中竞争力较强，生命周期较长，差异化市场定位验证可行，自推出起市占长期处于领先地位。

端游：除去代理的CSGO和DOTA2，其他的均为核心自有IP

仙侠+武侠。完美世界、诛仙两大 IP 系列，持续贡献稳定流水。《诛仙》自05年首次上线，IP历时18年仍然具有很强生命力。

此外，完美有较多武侠 IP 游戏运营经验，公司已有五部金庸小说的授权，已经形成 《神雕侠侣》、《笑傲江湖》、《射雕英雄传》、《倚天屠龙记》等多部 IP 改编作品的武侠 IP 系列产品矩阵，《天龙八部》的游戏研发也在途中。

除此之外，完美不仅在金庸IP运营方面稳扎稳打，也与武侠作家温瑞安达成合作，温瑞安的《四大名捕》系列具有庞大用户群体，有望进一步加强公司在武侠 IP 游戏的优势。

手游：主要分为三种：核心IP（完美世界、诛仙、金庸），潮流新品IP（一拳超人、百万亚瑟王、女神异闻录：夜幕魅影）和创新自研（幻塔、女神异闻录：夜幕魅影）

在移动端，核心IP是公司MMO传统业务的稳扎稳打，潮流IP改编是当今游戏公司的常规操作，是公司新玩法的试验田，公司可以借此扩大能力圈。而创新自研，体现了一家公司全部的研发实力，是公司未来的转型方向。

核心IP，MMO领先地位：《诛仙》手游上线已近 7 年， 22 年在 iOS 游戏畅销榜平均排名为 48 名，最高至该榜单17 名；《完美世界》手游上线已超过 4 年，22 年在 iOS 游戏畅销榜平均排名为 54 名，最高至该榜单 19 名；《梦幻新 诛仙》22 年在 iOS 游戏畅销榜平均排名为第 45 名，3 次挺进该榜单 Top 10。经典游戏的稳固表现验证了公司游戏产品长线运营的精品优势，持续巩固公司在优势赛道的领先地位。

潮流IP，融合公司优势，顺势而为，实验RPG、JRPG、开放世界等玩法的试验田：公司储备有《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录：夜幕魅影》 等。其中，动作冒险探索 RPG 游戏《一拳超人：世界》、多人协作策略卡牌 RPG 游戏《百万亚瑟王》、 JRPG 游戏《女神异闻录：夜幕魅影》先后于 2023年第一季度完成首测，玩家反馈良好；此外，基于国产科幻动画大作《灵笼》IP 研发的多人开放世界项目、基于自主原创 IP 研发的开放世界项目也在进行中。

创新自研，技术驱动，赋能产品迭代升级

多年来，公司以技术为立身之本，在 PC 端游、移动游戏、主机游戏、云游戏以及 AI、VR、AR、MR 等前沿技术应用领域多点布局，构建起深厚的研发体系与技术储备，在自主引擎研发、商业引擎应用等核心技术方面积累了独特优势与研发底蕴。公司早在 2005 年就推出了首款自研引擎制作的国产 3D 端游《完美世界》，并于 2016 年推出公司旗下首款 VR 游戏《深海迷航》（《Subnautica》）。公司于 2021年 6月上线的《梦幻新诛仙》手游，在 3D建模、真实光影细节等画面表现力上，充分展示出公司对 Unity 3D引擎的深度改写能力，集中体现了公司在引擎应用技术积累的研发底蕴。

2021年 12月，公司于国内推出旗下首款虚幻引擎4移动产品《幻塔》。《幻塔》2022流水超30亿，作为传统游戏企业的完美世界，很少涉足二次元等新兴手游类型，却做出了题材创新、内容优秀，画质表现较好的开放世界手游《幻塔》：不管是公司对 UE4 引擎的较好应用、对整体开放世界地图、人物的建模设计，还是光照特效、物理细节、阴影、渲染、优化等细节，都体现出完美在转型创新自研手游这条路上已经走出相当距离，这十分值得肯定。

b)  电竞业务：依托于游戏业务的有益补充

完美的电竞业务是代理，抽成比例并不高，与其说是创收业务，不如说是完善自身“文化娱乐集团”产业链的重要组成部分。通过电竞产业实践AR、VR、元宇宙、NFT等各种先进技术，填补了传统游戏公司在直播、比赛、周边等新兴娱乐产业的不足，同时树立公司的良好形象。

依托顶级电竞大作《DOTA2》《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》，公司在产品运营上稳扎稳打， 逐步打造了自身完整、立体的赛事体系和保障体系，实现了电竞业务的稳健发展。最近 5 年内，公司共举办了 17 次大型电竞赛事，累计有 10 万名观众现场参与，公司电竞运营团队借此积累起丰富的一线经验， 实现了国内外各类线上及线下电竞赛事的全程自主制作。

电竞×新兴技术的商业化途径实践：例如在电竞赛事的技术研发上，公司将 AR、VR、MR 等数字技术运用到《DOTA2》和《CS:GO》中，在 2022 年《DOTA2》职业巡回赛-中国联赛（DPC）中就采用了 AR 等虚实结合技术，打造了中国特色的赛事舞台、直播间；公司于 2022 年 4 月发布了首款限量数字藏品-电竞主题“猫猫狗狗”数字艺术卡，该数字艺术卡基于区块链技术制作与发行，是公司在数字藏品领域的一次全新探索。

电竞×传统文化，多题材商业化尝试：在《CS:GO》国服五周年之际，公司以秦腔为基础创作主题战歌《花脸》，上线后，全球五大洲 100 多个国家和地区逾 4000 万用户，在游戏中第一次听到中国声音的音乐盒，向全球玩家传递中国非遗文化秦腔之美。

电竞×VTuber，填补公司元宇宙战略空缺：此外，公司创建的虚拟偶像公会PW-Live，旗下有“TWINKLE.STAR（完美五姐妹）”等超过 30 位虚拟偶像，其中《CS:GO》虚拟偶像古堡龙姬于 2020 年 9 月正式推出，作为公司旗下的首位游戏虚拟主播， 以年轻一代喜闻乐见的方式，持续产出优质的直播和视频内容，不断为社会各界传达正能量，2022 年古堡龙姬成为“上海市反电信网络诈骗中心宣传员”，让反电信网络诈骗宣传深入人心。

c)  影视业务：持续聚焦精品内容，减量提质、降本增效

公司 22Q4 影视业务收入达 2.08 亿元，环比大幅提升，为公司四季度贡献较高收入增量，主要因《月里青山淡如画》《摇滚狂花》等播出确认收入。同时，公司储备十余款影视作品，正在制作、发行、排播过程中，可以关注后续影视作品市场热度以及观众口碑情况。

iii.     AI引发游戏行业转型升级：公司所属的游戏行业受益于AI、深度学习、AI绘画等技术的普及，AI将成为游戏行业增长的下一个核心驱动点。

AI赋能，首先是在应用端，其对于游戏行业的改造是不可低估的。游戏行业的一大痛点在于较长的研发周期和较短的游戏寿命的矛盾。小企业往往撑不过最初的原始积累期便已欠下累累债务，最终不得不被收购或破产。玩家的口味又多变，每一次新游戏的发布都像命运在掷色子一般，晴雨难测。这些问题在AI发展后或将迎刃而解。通过AI产出内容加快研发周期，通过数据分析贴合玩家喜好，延长生命周期，可以实现大幅增加营收的效果。

AI绘画越来越多的应用到游戏制作流程中

AI绘画是指利用人工智能技术进行绘画或美术创作的过程。AI绘画工具可以把文本语言自动转化为图像，用户可以输入各种画作关键词包括 风格、主题、色调等，然后AI根据关键词生成符合要求的画作；AI绘画工具也可以按照用户要求对已有画作进行增添和修改。“AI辅助+人类加工”的模式已经逐渐运用在游戏制作流程中。巨人网络、成都IGG、厦门梦加游戏等游戏厂商也已经放出招聘原画设计师等的岗位需求，要求应聘者熟悉Midjoumey、Stable Diffusion这类AI美术工具。Midjourney和Stable Diffusion是目前使用最广泛、最受用户喜爱的文生图应用，用户数均已达到千万量级。

AI绘画应用于游戏素材生产，降低制作成本

AI绘画可以为游戏开发者提供丰富的想象空间，在游戏开发初期寻找概念方向时提供大量的参考素材。推特网友Nao_u通过Midjourney生成 设定图自制了一款横版射击游戏《shoon》，虽然粗糙，但是也说明了AI对于游戏开发以及素材生成的效率提升。AI绘画可以根据开发者所列出的关键词快速生成大量素材，提高工作效率降低成本。传统的游戏制作过程中，游戏角色开发周期按月计算， 而AI开发游戏角色则是以秒为单位，即使加上后续人工调整的过程，也将大幅缩短制作周期。案例：《赛博朋克2077》的场景设计师Timur Ozdoev在独立游戏作品《Cognition Method》中运用了AI绘画软件，用以制作概念原画和 素材生成。游戏工作室Lost Lore在开发一款名为《Bearverse》的F2P手机游戏时，在角色设计这一阶段使用了MidjournyAI，采用了AI 文字输入调整+美术画师人工调整的方法，将开发成本从5万美元压缩至1万美元，并将工时耗费从6个月大幅减少至一个月。

以ChatGPT为代表的AI文本生成近期取得较大突破

GPT是基于自然语言处理模型Transformer进行预训练的大语言模型，是对词语序列的概率相关性分布的建模，即利用已经说过的语句（语 句可以视为数学中的向量）作为输入条件，预测下一个时刻不同语句甚至语句集合出现的概率分布。ChatGPT等文本生成模型近期取得较大突破，带动了一系列文本生成工具在游戏行业的应用落地。ChatGPT是OpenAI开发的基于自然语言 处理和深度学习技术的对话生成模型，由于其在与人交互等方面的突出表现，是用户增长最快的应用。在这一热潮带动下，谷歌、百度等科 技巨头纷纷发布其语言大模型的研究成果及规划，许多厂商或个人也不断尝试将ChatGPT应用到游戏等各行业各领域。

AI文本生成用于游戏内容生成和代码生成，提高游戏创作效率

游戏剧情创作和内容生成：将游戏以及故事相关的内容作为训练数据集，语言模型即可以生成新的游戏剧情和故事概念，为游戏开发者提供 创意和灵感；可以通过学习大量游戏元素和规则，生成新的游戏关卡、道具、任务等内容，增加游戏的可玩性和趣味性。此外，对于一些以 文本互动为主的游戏，可以使用ChatGPT、文心一言等模型直接制作再进行调整，节约开发成本。应用案例：2023年3月育碧发布的Ghostwriter，可以帮助文案写不同事件或情况下NPC的对话台词以及游戏界面语言；已有玩家将ChatGPT的API接入高自由度游戏《骑马与砍杀2》的某位NPC，提高了NPC的角色丰富度和交互体验。

3D模型和地图资源的无代码生成。游戏中3D效果和地图资源等资产需要耗费开发者和建模师大量的时间和工作量来进行繁琐的代码编写与调 试，在AI工具的帮助下，开发者可以使用文字prompt直接生成这些资源，从而可以节约成本和精力，提高游戏开发效率。目前已有相应产品 在一定程度上可以优化3D资源的生成过程，直接通过自然语言迅速生成大量3D模型的工具也正在研发中。应用案例：Roblox推出了Code Assist，可以在有参考代码的情况下，根据自然语言提示填补细节或者重复性的编码部分，帮助用户将他们的想法 转化为可以嵌入到Roblox虚拟空间或物体中的代码 。Roblox推出了Material Generator，可以根据简短提示生成可以覆盖在二维表面上的逼真纹理，模拟不同的粗糙度、反射率和金属度等 属性。

AI bot用于游戏关卡的自动生成和测试，极大降低了人力成本

利用AI bot可以自动生成游戏关卡。AI bot可以作为人类玩家的代理，代替人类进行大规模地关卡评估和测试，降低人力成本；还能提供更多 语义信息，减少对训练数据的依赖。AI可以提升关卡的质量。通过AI bot跑图模拟对局结果，可以获取体验相关的特征，例如：每帧的承伤、子弹位置等，然后基于种子关卡和 少量人类标注数据训练评估器模型。最后结合MCTS算法和评估器模型进行搜索，相比随机搜索，MCTS生成的关卡的评估得分提升约50%。应用案例：腾讯在2022年GDC上以一款自研的2D小游戏作为案例，展示了AI在不到100个训练关卡作为输入的条件下，几个小时内即可生成1000+ 可玩的、高质量、多样化的关卡。

AI助力用户体验升级

智能NPC为玩家提供个性化的交互内容，提高互动体验和可玩性

GPT模型直接提升NPC对话系统，实现更智能化的对话体验；结合语音驱动嘴型动画、AI策略生成等技术，更智能化的NPC还可以做出个性 化的表情行为，发布专属任务，为玩家提供更真实、“千人千面”的游戏体验。应用案例：网易旗下开放世界武侠手游《逆水寒》将实装国内首个游戏版ChatGPT。通过内嵌与ChatGPT同源的“游戏GPT”。其不仅能够让智能 NPC和玩家自由通过文字或语音进行对话，并基于对话内容自主给出有逻辑的行为反馈，还可以通过AI随机生成任务、关卡地牢，甚至 能通过文字形式进行捏脸。游戏中智能NPC的所有对话文字、表情、语音、镜头均由 AI 自由生成，NPC拥有更高的自主性与随机性；超参数科技发布由GAEA的技术系统驱动的“AI社会”《活的长安城》：包含一群身份多样、能互动的、受社会常识和反馈影响的AI；这些AI的生活环境开放，能受交互反馈影响产生文明，反过来影响AI未来生活。

AIGC作为用户二创工具，繁荣创作生态，增强用户黏性

AI降低了创作门槛，拓宽了用户共创的边界。玩家针对游戏的自我创作是提升用户热情，在游戏之外吸引玩家的参与的一个非常有效的方式， 但是囿于表达门槛较高，玩家二创的效果受限。但AI技术的引入正为用户参与创作、发挥想象力和创造力提供了全新路径。《永劫无间》联合网易伏羲实验室推出了“AI智绘时装共创企划”，让普通玩家也能利用AI技术参与到游戏时装的开发中来；《星战前夜：晨曦》 、《星战前夜：无烬星河》（简称EVE）与中船文科、百度文心一格合作开展的“EVE宇宙航母预研计划”中，开启了 主题AI创作大赛，向广大玩家征集宇宙航空母舰的AI绘图作品；绘画之外，腾讯描绘了AI与玩家协作生成关卡的场景。借助关卡编辑器工具，AI可以根据玩家制作和修改的关卡来迭代模型训练和关卡生成的效果，玩家也可以获得更高质量和更多样的关卡进行二次创作。

完美世界于 2022 年与微软就 Azure 相关服务签署协议，目前公司已将 AI 相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等方面，并已在公司内部成立 AI 中心，由公司游戏业务 CEO 负责，中台技术部门牵头，各项目制作人深度参与。我们认为 AI 技术的使用可以提升游戏研发效率以及 ROI，优化玩家体验，以此获取更广阔的市场空间。未来 AIGC 在游戏降本、增效、提质三方面有巨大发展潜力，公司在 AI 层面的多角度布局有望为公司业务创造崭新价值增长点。

iv.     风险

• 游戏版号发放不及预期

• 公司游戏出海进度不及预期

• 公司游戏市场推广不及预期

• AI 技术发展不及预期

2.估值

假设增长率逐渐接近行业稳定增长率10%，PE估值接近16倍。

根据估算，当前的股价为16.89人民币，三年目标价为19.83人民币，收益率为17.37%，年复合增长率为5.49%。五年目标价为21.15人民币，收益率为25.2%，年复合增长率为4.6%。

*请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，您需要自行承担风险。