Initial Report: Scitop Bio-tech (SHE:300858), 21% 5yr Potential Upside (Mingchun MA, VIP CC)

Mingchun 建议“”买入”科拓生物，因为该公司在不断增长的益生菌市场中具有强大的地位，通过独特的菌株实现差异化竞争，以及管理层丰富的行业专业知识，为未来的增长奠定了良好的基础。

LinkedIn: Mingchun Ma

1. Executive Summary

目前科拓生物正值转型期，当前向下风险仍大、此时不建议进行投资。然而公司在益生菌业务的蓝海市场具有较大竞争优势，建议积极关注业务的变化趋势、择时进行投资。

2. Management

孙天松是实际控制人+最终受益人，拥有公司19.94%的股份（2022年：30.16%）。林伟/张列兵/乔向前/刘晓军分别拥有6.39%/4.95%/4.51%/4.37%。

管理层资源+经验丰富巩固护城河：孙天松与张和平为夫妻，均为内蒙古农业大学教授、学界资源丰富；张和平知网共有493篇相关论文，其中2篇SCI，361篇为北大核心期刊

3. Company History

4. Company Overview

1. Business segment：复配+益生菌，2023年起益生菌业务已成为公司主要收入来源

2. Revenue driver：益生菌业务

   1. 益生菌行业

• 供给+需求端trigger，近年发展快速：2020年国内益生菌行业终端市场规模达850亿元，2015-2021年CAGR为20%；技术方面的进步+研发的量变→质变，居民消费水平与能力的上升，属于整个益生菌行业发展的早期，但也正是下游消费企业积极布局的阶段

• 行业包含三大领域：食品领域、膳食补充剂领域及动物饲料（2019年占比68%/19%/13%）；食品领域：婴儿奶粉、酸奶、饮料等，膳食补充剂：即食型益生菌粉、菌片和固体饮料等

• 处于早期阶段，行业标准逐步建立：2010年4月《可用于食品的菌种名单》发布；2021年11月，中国食品工业协会发布《食品用益生菌通则》，对益生菌及益生菌食品进行了定义、分类，对生产技术、质量控制和运输贮存进行了明确规定，并于2022年6月起开始实施

  

产业链概览：

• 消费群体的接受度排序角度：传统食品>保健食品>药品，与增速对应。1）传统食品：咖啡市场增速约25%-30%；2）保健食品：褪黑素市场约10%-15%；3）药品：抗焦虑/抑郁药物市场约10%。益生菌产品整体性质介于食品与药品之间，未来增速CAGR的低双位数增长假设较为合理

• 依赖性≈成瘾性：目前关于是否能长期服用益生菌仍有争议，主要在于对依赖性的讨论；咖啡也曾受争议，而由于其提神效果+多样化口感，整体消费接受度高，且“依赖性”即是“成瘾性”、反而巩固了近年的高增速；褪黑素、抗抑郁药物作为保健品和药品，由于切实缓解了睡眠问题、焦虑/抑郁问题，即使存在一定的依赖性，也成为了较快增长的赛道

• 结论：有功效、能切实缓解消费者痛点就会有增长动力，且适度的依赖性更加固了需求的坚实性

5. Competitor Analysis

1. Competition landscape: 国产替代为大势所趋

   1. 从国外经验来看，行业有壁垒：国外来看竞争格局较集中+稳定（科汉森、杜邦、拉曼占美国70%市场）；消费需求多样化，且大公司资金实力+研发能力更强，行业洗牌概率很小（头部中枢ROE~30%：拜奥：30%-40%；科汉森：30%）

   2. 中游企业以外资为主，内资仅占2成份额：1）欧美企业主导：外资入场早、产能大，科汉森（酸奶、其它轻乳饮料）+杜邦（保健品、功能性食品饮料）两家市占率达60%+，外资共占约80%+；2）内资中游企业：占比约20%不到，格局相对较为分散；3）其他：安琪酵母等生物科技企业

   3. 下游看重的点：1）异质化产品：差异化+产品效果。2）同质化产品：成本。一般在差异很小的情况下才会比较成本，不是主要考量因素（成本占比很小，约下游产品成本的5%以内）

      

• 差异化+产品效果是下游考虑的关键：菌株的异质化→差异化营销→下游益生菌产品的异质化，提高定价权→临床实验效果好的、有特色的好菌株→研发能力；产品效果→基础因素

• 菌株是差异化的关键，壁垒在于明星菌株的研发：1）不同菌株健康功能和生物安全特性差异大；2）发现明星菌株基础是大量的临床研究，临床实验&发表文章越多、价值更高，菌种库的建立+优秀菌种的筛选与实验是关键；原料成本占比小、主要为研发成本；3）益生菌专利为20年，关键控制节点、下游应用、商标等都需要申请专利，导致某一菌株只有本公司能够生产应用、开拓下游

• 价格不是关键竞争要素：占下游成本比重在5%以内+差异化竞争

• 研发积累实力→产品的品牌背书，能形成品牌与产品的正循环：1）自主研发菌种1v1连接企业；2）消费者不仅对产品积累认知，更是对菌种积累认知；3）菌种具有品牌效应（明星菌株）；4）具有较多明星菌株的中游企业→品牌；5）品牌形成菌株产品的背书→其他产品推广

国产替代逻辑：

• 硬实力：研发、产品差距的快速缩小为底层基础

  • 近年来研发GAP的快速缩窄，和国外不存在明显差距：依托于大数据AI筛选+全基因组测序的迅速发展+国内研发投入的加大，中国益生菌技术迅速发展。虽然美国在益生菌领域的累计高被引文章数量仍遥遥领先，但增量方面中国已接近乃至超越美国水平

  • 技术的发达：产业化技术的积累：对生产出来高活性、高浓度、储存性又较好的菌株非常重要；国内头部公司老工厂运营6年+，积累产业化经验，菌株活性、发酵稳定性的差异降低至约10%

    

• 软实力：内资公司对B端需求更加敏感，本土化运营优势凸显

  • 硬实力接近的基础上，软实力重要：渠道力是软实力的重要组成部分，考验的是企业对客户关系以及销售运营的掌控能力，体现在从产品到终端的效率和有效性上，是消费类企业非常重要的竞争环节；内资企业服务效率高、需求满足程度高，研发、销售人员能及时跟进客户的响应，反应速度及效率高

  • （未来、潜在）国家政策对自主知识产权菌种的支持与保护

• 差异化竞争：

  • 寻找外资薄弱之处进行发力：“差异化”。外资在国内主要以标品形式销售，导致外资菌种下游产品同质化现象严重（80%+销售的集中在明星菌株，杜邦、科汉森均＜10个），研发实力较强的内资积极寻求与客户进行合作研发以解决痛点、加强自身壁垒

  • 近年来国内厂商中内资产品逐步替代外资产品：蒙牛原来用科汉森的BB-12菌株（世界上临床研究最为充分的双歧杆菌菌株），后因为没有排他性、逐渐切换到科拓的乳双歧杆菌M8、找科拓代加工

  • 产品及营销方面：打造“中国菌”。1）内资以国人菌种研究为主：国内明星菌株都是中国本土采集、国人做临床实验样本，肠道菌群、饮食习惯与欧美有别，因此内资更容易发现更适合国人的“中国菌”；2）下游对“中国菌”的成功营销：下游客户倾向打“中国菌更适合中国人”的概念，且对消费者的认知产生了影响。据《中国益生菌消费认知状况报告(2020)》调研，46%的消费者认为中国研发的益生菌更适合国人体质

  • 定价方面：定价方面，头部企业科拓生物较外资定价低约20%-30%；其他内资企业显著更低，具备成本优势

  • 计算&结论：

    • 国产替代空间：未来3年预计替代15%-20%的国外厂商份额

    • 类比其他行业：5%-7%

    • 过去数字&趋势：2020年杜邦+科汉森约占据85%的市场份额，2022年下降至60%+；丢失的份额主要是被国内厂商占据：科拓2021年0.75个亿益生菌、大概是个位数的国内厂商份额，国内厂商大约10-20个亿的份额，2年抢占约15%的市场份额（平均每年~7%）

    • 预计整体益生菌市场CAGR保守在10%+，近2-3年来看国内企业预计每年市占率提升约5%-7%的份额

    • 国产替代带来的替代增速~20%

    • 假设原料菌粉行业每年增长10%，3年之后大约是目前的1.33倍；国内厂商若维持目前份额的增速CAGR也是10%

    • 假设国内厂商目前份额20%，3年之后增长至35%；则国内厂商的增速CAGR将增加至32.6%

    • 因此额外的替代增速CAGR大概在20%+

  • Economic moat1: 研发优势+品牌积累：硬实力积累国内领先

    1. 把握时间窗口积累，关键要素上领先同行：1）菌株资源领先：2001年开始收集菌种，2016年开展国人肠道菌群基因库建设工作，已建立3万+株菌种资源库，是亚洲最大的菌种资源库之一；现在重新建立菌种库的难度大，微生物多样性随城市化流失、发现好菌株的难度加大，且研究时间成本高，菌株从开始研究到生产应用平均~4-5年（研究、开发阶段~2-4年）；2）专利数量领先：截至10M22，公司拥有与益生菌相关的发明专利79项（含2项国外专利）、实用新型专利19项、外观设计专利2项等

    2. 具备技术领先优势：1）高效研发：从2018年开始做临床实验，过去4年开展80+项临床实验，与10+家三甲医院合作，发论文300+篇；2）低成本：全职+兼职研发人员共55人（58%+为食品及相关专业），其中硕士、博士学历人员27人；2015年以来研发费用约1亿元，达成产业化菌株积累120+（2020-2021年增加~60株）

    3. 品牌知名度逐步提升：2017年6月，科拓与国家体育总局训练局达成战略合作；2022年10月意大利萨科主动寻求菌株合作、签署协议

• 内资企业多数以购买专利生产/代工为主、走低价路线，研发硬实力有待提升

  • 微康益生菌：1）代工生产>自主研发：专利多购买于江南大学（声称的专利数量可能有水分），代工产品较多；2）低价路线：价格非常低（经济实惠路线）；3）有出口业务：外贸占比约30%-40%

  • 一然生物： 1）代工生产>自主研发：含金量专利大多是买来的，老板销售出身；2）低价路线：价格经济实惠；3）专业度较低：益生菌不是专门领域，主要做酸奶发酵菌种，益生菌菌株稳定性及生产设备技术含量低

  • 润盈生物：1）有出口业务：第一批成立的公司，一开始出口做得不错；2）管理层较混乱、破产重组：中国的菌株外贸乱价逐渐出现问题，去年已经破产重组（资金流、管理等问题）、被均瑶健康收购了（均瑶健康年营收~8亿元量级，出资2.79亿元取得润盈生物85%股权）

  • 哈美华：pass，客户全靠蜜拓蜜（合作伙伴），没有大多产能发展别的客户；专利都是买来的

  • 交大昂立：pass，校办企业，产品线较杂、益生菌不是专门领域；市场、产品经验弱，之前被ST

  • 个人印象对比：1）销售及时性：科拓、微康>一然；2）服务态度：科拓、一然>微康；3）服务质量：科拓>一然、微康；4）品牌形象（FIC展会）：科拓>一然

  • Economic moat2: 渠道+产品优势：在拥有硬实力的基础上积极抓住机会拓展渠道、构筑壁垒

    1. 复配客户迁移优势：蒙牛乳业2005年即开始业务合作、2013年大规模合作；光明乳业2009年开展合作，2011年开展工艺配方合作；圣牧高科2015年开始合作

    2. 抓住大B端客户痛点切入、合作研发产品，构筑渠道壁垒：1）科拓通过优秀的研发能力提供ODM业务+辅助开发业务，下游客户缺乏菌种方面的研发实力，中游企业进行菌株研发+转让业务能缩短客户开发周期、满足下游客户对菌株差异化+核心原料的自主可控性诉求，使其能在营销上宣传自主研发、体现差异化；2）TOB业务具有天然粘性，合作研发壁垒高、周期长，易守难攻：云南白药开发了3年落地；Wonderlab、合生元、元气森林等正在进行开发合作；老产品较稳定、替换难度大；随着开发产品的成熟会快速起量，2021年最大客户体量约2,000万，2022年翻倍增长；云南白药2022年贡献1,000万，预计2023年贡献3,000-4,000万+

6. Valuation：基本符合目前股价（2024年10月14日：15.19元）

目标价：

1）DCF：Rmb16.23

2）PE法：

2025年EPS给30-35X PE，得到目标价12.30-14.35元

7. Risks and Mitigation

• 行业产能过剩+科拓扩产不足带来的风险：公司仍属于扩产期，还未实现成熟的规模化生产，微康等竞对生产方面更为成熟，整体行业未来产能或有供给过剩、价格下降等风险

• 折旧金额较高风险：食用益生菌板块生产成本占的最大的是工厂的折旧，随着产能逐步达产折旧将快速上升，或对公司利润造成影响

• 下游益生菌行业消费的不确定性：包括宏观经济下行风险以及接受度（放量）不及预期的风险

• 客户集中度较高风险：大客户依赖度在逐步下降但占比仍然较高

*请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，您需要自行承担风险。