Initial Report: Shake Shack Inc (NYSE:SHAK), -58% 5-Year Potential Downside (Wuhao KO, VIP GC)

Wuhao 提出“卖出”建议，因为其较高的估值和近期的财务亏损，显示出显著的财务风险。

LinkedIn: Wuhao Ko

不建议买入

Shake shack这家公司，根据我粗略的分析，最近5年的现金流都是处于亏损阶段，期间也并没有太多创新的研发和投入，大部分的资金都用来拓展海外的加盟店与直营店，从财务估值角度来看，是不建议买入这只股票的。根据预测，这只股票已经溢价3倍左右。

简介：

Shake Shack Inc.是一家类似于肯德基、麦当劳和汉堡王的连锁餐饮企业，总部位于美国纽约。该公司以其Shackburger汉堡、热狗和Shake Shack奶昔而著称，被誉为纽约最好吃的汉堡，也是纽约代表性的美食之一。目前公司主要业务中在美国东海岸，同时也已在伦敦、伊斯坦布尔和迪拜等美国以外的城市开设了分店。

商业模式：

Shake Shack 的收入来源大致可分为两个板块：国内的直营店以及国外的加盟店。

国内的直营店是主要的收入来源，占总收入的95%，收入结构是用每家门店的销售量乘以门店数量，成本就有原材料的供应（肉，面包），租金，员工的薪水等。

而海外的加盟店的收入来源则是收取加盟费，同样使用每家门店的平均加盟费x海外加盟店总数就得到了总收入。

商业模式&近况分析：

1. 公司整体发展策略和财务增长：

- 2023 财年，公司通过均衡的业态组合，包括汽车快餐店，最大化各市场潜力，净新开 82 家 Shacks，全球总数达到 518 家。公司相信有能力继续实现显著、可持续的财务增长，并计划在保持核心价值的同时，继续执行增长战略。

2. 美国国内公司经营的 Shacks：

- 2023 财年，新开了 41 家国内公司经营的 Shacks，同比增长 16%，总数达到 295 家。公司计划在 2024 年再新开 40 家，继续推进多业态战略，并通过动态、个性化的顾客体验和技术升级（如应用程序、网络订餐）提升同店销售。

3. 资本投资与发展：

- 2023 财年，平均投资成本为 300 万美元，扣除租户装修补贴后约为 260 万美元，增长了 8.3%。新开 Shacks 的总投资成本在 110 万至 640 万美元之间。公司计划通过标准化操作、减小占地面积等方式降低成本，保持良好的顾客体验。

4. 汽车快餐店的增长机会：

- 截至 2023 年底，公司运营了 29 家汽车快餐店，计划在 2024 年在品牌知名度较高的沿海市场（如纽约、新泽西和加利福尼亚）扩展。

5. Kiosk和数字资本支出：

- 公司在 2023 财年完成了自助售卖机改造计划，95% 的国内 Shacks 配备了自助售卖机Kiosk，这是公司利润率最高的渠道。公司还在测试新的功能和优化自助售卖机体验，并通过数字营销和产品功能的开发提升顾客忠诚度和留存率。

6. 特许经营业务的扩展：

- 2023 财年，特许经营业务继续扩大，全球共开设了 223 家 Shacks，其中 184 家为国际特许 Shacks，39 家为国内特许 Shacks。公司预计在 2024 年在吉隆坡、特拉维夫和多伦多等新市场开设新的 Shacks，并对未来的扩展机会持乐观态度。

7. 国际特许经营的增长和挑战：

- 2023 财年，国际市场共开设 38 家新 Shacks，关闭 3 家。尽管许多国际市场已从疫情压力中恢复，但地缘政治和宏观经济压力（尤其是在中东和中国）可能在 2024 年带来挑战。

8. 美国国内许可业务的发展：

- 2023 财年，公司在美国国内新开设了六家特许 Shacks，包括机场和公路旅行广场。美国机场和道路位置的持续走强为国内特许业务提供了增长机会。

财务分析

盈利能力分析：

从Revenue的角度来看，2020年出现了大跌，这部分原因是因为COVID-19造成的亏损，但是从2021年起，收入增速虽然下降从41%到20%但是到23年却到22%，整体收入是有在上升的趋势的。

对于Shake Shack的海外扩张，Shake Shack采用的是都是加盟店的模式，加盟店的营收只占了整体收入的5%，本土直营店才是Shake Shack的最大的收入来源占了95%。

EBITDA方面，2020年到2022年期间公司承担比较大的费率，基本销售端处在的亏损的状态下，这说明公司在这期间承担了比较大的SG&A的费用，从而蚕食了毛利。这才造成了毛利为负的表现。

再看Shake Shack的NI，2020年到2022年为止Shake Shack都是处在亏损的状态的，从2022年到2023年开始实现盈利。这也说明了，公司在这几年间承担了比较大的折旧与摊销金额，这样就能对上资产负债表上会有较大金额的固定资产，对应的现金流量表上会有大额的资本性支出。

总结：

#1.SG&A费率较高

#2.折旧摊销费用较高

从Shake Shack的年报上可知,2022年时13.3% 2023年时11.9%。这个比例时比较高的，正常的区间是（5%-8%）。SG&A费用增加的主要原因是，为支持 Shack 的发展，工资和其他团队成本增加，与一项非经常性事务相关的专业费用增加了 340 万美元，以及对营销和技术计划的投资，但与上年同期相比，法律费用的减少部分抵消了费用的增加。

2022年和2023年的折旧摊销费率分别为8.1%及8.4%。这个比率是比较高的，一般处在大幅度业务扩张的公司在前期需要投入较多的资本性支出购买设备修建不动产就会有较大金额的折旧摊销，但Shake Shack公司主要的收入来源是直营店的经营模式，与加盟店不同的是，直营店模式下需要自主投入较大的一些资本性投资，如店铺的装修，设备的采购等等。所以Shake Shack公司这个折旧摊销费用较高也是可以理解的。

对此Shake Shack也解释了2022 年 Shacks 开业满一年，以及 2023 财年公司在国内新开设 41 家 Shacks，导致资本支出折旧增加，此外，投入使用的技术项目也增加了折旧。

偿债能力分析

从流动比率看，流动资产大约是流动负债的2倍左右，Shake Shack公司有着不错的短期偿债能力的。

再看公司的长期偿债能力，Debt/Equity可以看出公司整体的负债是公司权益的2-3倍左右。长期偿债能力可能存在一定的风险。

从Balance Sheet中可以看出，主要的负债来自Long-term Debt以及Liabilities under tax receivable agreement, net of current portion（经营租赁的负债）。截至2023年末，非流动负债已累积10亿。

DEBT:

主要的借债是Shake Shack公司在2021年发行了2.5亿美元的可转债进行融资并且将在2028 年 3 月 1 日到期。

Leases：

Shake Shack公司还有8-9年的租赁期，并且每年需要支付7千500万美元左右。并且从Interest Coverate可以看到，公司的经营性现金流是利息支出的30倍到70倍左右，所以完全足够有能力支付这一费用。

结合上面的分析虽然Shake Shack公司账上存在金额较大的长期负债但是由于其销售收入逐年增长并且保持一个不错的销售毛利率再加上其有良好的盈利效率（CCC），综合来看他的经营现金流足够偿还他的负债支出。

现金流情况

看经营净现金流，跟之前分析的一直每一年都保持稳定的现金流，再看投资净现金流，Shake Shack公司正在进行业务拓展，所以有大规模的资本支出。最后再看筹资净现金流，从2020年通过发行可转债成功筹资1.4亿美元及2.42亿美元都是用于弥补其业务扩张产生的资金缺口。

2023年，融资活动所用现金净额为 568 万美元，与 2022 财年的 520 万美元相比，增加了 50 万美元。增加的主要原因是与股权奖励归属相关的预扣税款增加。

建模估值

DCF模型

回到估值的部分，先说结果，通过模型的预测，我发现目前市场上SHAKE SHACK的股价是被严重高估的，市场目前的价格与模型估计出来的价格高3~5倍。

营业收入：

首先从营收的角度，Shake Shack的业务结构分为直营店和国内外的加盟店，其中本地的直营店占了主营业务的收入来源，但是加盟店的增速是更高的，并且海外加盟店的增速比本地的加盟店增速要高。这方面也是因为受到本地直营店的增速影响。

考量到Shake Shack这几年持续又巨额的投资性现金流支出，并且投资额逐年递减，所以我们可以假设门店扩张的增速是在逐年放缓的，但是营业总收入还是会逐年增加，只是增速每年以1%-2%的速度逐年递减。

营业支出：

直营店的支出是占了大头，当中就包含了原材料、员工工资，还有就是一般性的业务开支。其实这边关于这个开支的增速没有一定的规律，所以我才用的是一个滚动平均的方式来去预测后5年的增速。

后面就是EBITDA、EBIT关于一些资本支出，还有税务。如果但看EBITDA的增速的话，除了2020年受到疫情的冲击出现了巨大的亏损之外，后面几年的增速也是非常可观的，由此可以看出Shake Shack的营业实力还是相当不错的。

这边大部分的假设都是采用滚动平均的方式来做，因为考量到在近几年也没有做出什么比较重大的决策。

最后就是自有现金流预测的部分，基于前几年的一些投资性的业务拓展活动，再加上一些筹资性的活动需要给债权人支付利息，那么的话，Shake Shack公司的自由现金流状况相当不好，常年都是处于亏损的阶段。

再去推算出后面5年的自由现金流，可能先比前五年要乐观一点，开始有了盈余。但是，透过DCF模型折现回来的股价是远低于市场目前的股价的。

敏感性分析

并且基于敏感性分析的结果，一般情况下，基于DCF模型shake shack的股价是不会超过三位数的，那么现在股价超过了107，那势必是有其他因素造成的股价波动，这方面还有待研究更新。

然后，我们再用相对估值的方法去做，对比市面上的一些规模差不多的连锁快餐企业，发现到，Shake Shack有过高的P/E Ratio，而且取市场平均的EV/Revenue，EV/EBITDA，P/E的倍数中值发现，距离目前市场的$101/share有很大的差距，这方面很有可能是受到市场情绪的影响，但是单看公司基本面来估算的话，Shake Shack的价值很有可能过于高估。

总结：

虽然 Shake Shack 在全球范围内不断扩展门店，并在 2023 年实现了盈利，但其较高的估值和近年来的财务亏损，特别是现金流持续负面，显示出较大的投资风险。因此，从财务和估值角度来看，当前并不建议买入 Shake Shack 的股票。