Initial Report: Sino-Synergy (9663.HK), 35% 5-Year Potential Upside (Lin CHEN, VIP GC)
陈琳提出“买入”建议，因为国鸿氢能公司业绩可观，拥有国内年产能最大的燃料电池电堆生产线，拥有国内年产能最大的燃料电池电堆生产线，核心竞争优势强。
Company Overview
公司基本情况
氢燃料电池电堆领军企业，主要布局电堆与系统，2023年11月港股上市。2023年上半年，亿华通与国鸿氢能市占率差异不大，为行业Top2
公司电堆技术早年来自于巴拉德的合作学习，针对9SSL 电堆，2016 年两家企业签订技术授权和转让条约，然而电堆核心部件 MEA 均由 Ballard 提供，签约企业仅被授权在中国生产巴拉德电堆和双极板或组装系统。公司凭借强大的自主研发创新能力，在 Ballard 的 9SSL 电堆产品的基础上，实现了电堆的完全自主研发和生产，也在国内率先实现了国产化
2020年，公司开始从电堆向系统进军，通过一体化推进发展
公司产品
核心产品为燃料电池系统，出货形式为向车企销售燃料电池系统与电堆（以系统为主）
燃料电池电堆：分为9SSL、鸿芯G系列。9SSL贡献主要出货销量
燃料电池系统：覆盖50kW-100kW，最高功率可达240kW。主要出货功率为>100kW，其次为50-100kW
定价与盈利能力
2019-2022H1 公司营业收入分别为 3.66 亿元、2.27 亿元、4.57 亿元和 1.9 亿元，2020 年收入下滑主要系公司主要产品由电堆向系统转型，当年的系统销售价格近半的大幅下降以及由公司引领行业率先大幅度降本
截至2022年，公司营业收入为748.5亿元，同比增长63.7%。其中97%来源于燃料电池系统。整体毛利率34%，燃料电池系统毛利率27%，燃料电池电堆毛利率19.1%
公司电池电堆毛利率小幅下滑主要系公司产品向系统转型，电堆出货或为此前库存的9ssl 电堆，早期成本较高
截至2023年5月，燃料电池电堆平均售价在1700元/kW（9SSL 2200元/kW，鸿芯G系列1400元/kW），年均降幅24%
截至2023年5月，燃料电池系统平均售价在3800元/kW，>100kW系统平均售价在3900元/kW，年均降幅~30%
燃料电池电堆毛利水平（22.5%）较电池系统（24.6%）略低。燃料电池系统中，功率越高，毛利越低，50-10kW毛利29.5%，>100kW毛利23%
2022年，全行业燃料电池电堆价格~2000元/kW，年均降幅28.8%；燃料电池系统价格4800元/kW，年均降幅21%。公司产品销售价格为同行业内最低，同时
生产基地
截至2023年5月，公司拥有燃料电池系统产能2000套，燃料电池电堆产能30万kW，柔性石墨双极板产能120万块。
20/21/22/23.5月，燃料电池系统产能利用率29.6%/61.1%/61.1%/46。9%
20/21/22/23.5月，燃料电池电堆产能利用率27.2%/78.8%/71.7%/16.2%
20/21/22/23.5月，石墨双极板产能利用率43.6%/66.7%/75.5%/32.2%
分季度来看，每年三、四季度为生产旺季
公司业绩
2022年燃料电池系统销量规模中，国鸿氢能以21.8%排名第二。2023年1-5月，亿华通燃料电池车销量201台，市占率13.5%；国鸿氢能销量185台，市占率12.4%。二者市占率数据相差不大
公司拥有国内年产能最大的燃料电池电堆生产线，此外，公司是国内第一家实现低成本模压柔性石墨双极板批量生产的企业。具备“双极板—燃料电池电堆—燃料电池系统”一体化的生产工艺与能力
核心客户
氢燃料电池系统及汽车行业仍处于发展早期，规模较小，下游市场集中度较高
20/21/22/23.5公司最大客户收入贡献占比为49.2%/53.6%/34.3%/52.6%，前五大客户收入占比为95.7%/88.1%/84.9%/94.8%
佛山飞驰为公司20/21年第一大客户，22年第二大客户，23/5第五大客户
公司核心竞争优势
自主研发能力领先：公司已实现生产母机自主化，生产的电堆在各项指标、 一致性等方面均达到甚至超过国外同类产品水平。且行业内玩家有不同技术路线选择，国鸿选择石墨路线，作为唯一一家掌握大规模柔性石墨板生产技术的公司，国鸿可以在保持石墨板优势的同时，优化其相比其他技术路线在厚度及生产效率方面的不足，并可根据客户需求进行定制化开发和生产
率先完成氢能应用的全场景布局：公司已经完成了8个场景的自主研发和真实应用，覆盖移动式（中重卡、冷链物流、叉车、轨道交通、公交车）及固定式场景（备用电源、分布式发电），且移动式及固定式场景均已形成显著收入。对比同行公司目前基本只布局于物流运输货车、公交及重卡，国鸿超前布局明显
公司重点关注分布式发电和储能应用。公司与全球知名互联网数据中心合作开发备电和发电项目。同时，公司正在参与“风光氢储能一体化”开发项目，该项目使用太阳能或风能产生的电能以电解水生产氢气，然后将产生的氢气存储起来用于未来有需求时发电
Market and Competitor analysis
什么是燃料电池？
燃料电池是将电能转化为化学能储存的储能装置。广义的燃料电池分为6中，车用燃料电池主流路线（占全球出货量78%以上）为PEMFC质子交换膜燃料电池
PEMFC燃料电池工作原理：H2通过扩散层到阳极，在催化剂作用下被氧化成H+和电子，之后H+通过质子交换膜到达阴极，电子通过外电路带动负载做功后也到达阴极，与O2发生还原反应生成水
燃料电池核心零部件：
质子交换膜：催化剂的基底，只允许氢离子通过，不允许氢气和电子通过；隔离燃料与氧化剂、传递质子。
催化剂：分解氧气和氢气并促进其结合生成水，同时产生电流
气体扩散层：为气体提供输送通道、支撑催化层、稳定电极结构、传电传热等
双极板：支撑机械结构、均匀分配气体、排水、导热、导电等
燃料电池产业链与价值量分布
燃料电池属于氢能产业链中下游应用环节。氢能产业链可以分为上游的氢气生产供应、中游燃料电池系统以及下游的氢能应用。在氢能目前已探索的三大需求场景中，除去工业生产可以直接利用氢气，交通、固定式发电对氢能的利用都需要以燃料电池系统为中介
2020年中国氢气消费3345万吨，其中工业生产用氢2810万吨（合成氨与甲醇、炼化与化工等），占比84%；交通及其他纯氢52万吨，占比1.56%。根据IEA预测，到2025年运输业将占氢气消费的40%
当前，燃料电池主要用于交通运输中
燃料电池车BOM：燃料电池系统62%，储氢瓶15%，其他25%
燃料电池系统BOM：电堆60%，氢气供给系统4%，空气供给系统14%
PEMFC燃料电池产业链上游主要是电堆核心零部件，主要是膜电极及其组件；中游为电堆+其他辅助系统构成的燃料电池系统；下游为燃料电池车
燃料电池产业的市场驱动逻辑？
底层逻辑：燃料电池具有功率密度高、低温适应性强等优势
【能量密度】氢气具有自重轻、热值高的特征，是目前能量密度最高的常见能源。
【功率密度】锂电池系统的功率密度取决于正负极材料，当前单体功率密度天花板在300Wh/Kg。部分革新材料（高镍低钴三元、磷酸锰铁锂等）仍处于技术初期。同时，由于自重提升，锂电池系统高功率放电与高续航里程无法兼容。而燃料电池系统是一个开放动力系统，功率密度实际上取决于储氢量，而氢气密度仅为0.089g/L，理论储氢量提升难度容易。
锂电池与燃料电池的最大区别在于二者工作本质不同。锂电池是一个储能装置，通过可逆的电化学反应实现电能的存储和释放，它必须储能再放能，完全依赖于外部能量的供应。燃料电池是一个电能生产装置，它通过电催化反应将燃料中的化学能转换成电能释放出来，工作方式跟内燃机比较类似。
【低温适应性】锂电的低温性能主要取决于温度对电极材料的电导、离子扩散系数以及电解液电导率的影响。低温下电解液的粘度增大电导率下降，导致电池极化急剧增加。燃料电池亦存在低温启动问题。但其低温启动问题主要在于低温环境下电堆内的水结冰后阻止电化学反应进行。但燃料电池在启动以后，由于电池本身的工作原理会放热，相对而言，低温对锂离子电池性能的负面影响更大一些
已开辟刚需场景，和电车差异化竞争。电车城里跑，氢车城际跑
由于氢燃料电池产业尚处于商业化早期，主要依靠政策推动规模化，而政府对下游客车干预能力较强，且下游整车厂相对集中，客车最先受益。而重卡因其载重、续航、低温的高要求与氢燃料电池场景适配度最高，目前政策正在向大吨位重型卡车倾斜。
2022年第1批至第7批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》入围车型
柴油火车单车排放量大，脱碳需求紧迫。柴油货车保有量虽然只占汽车的7.9%，但一氧化碳、碳氧化合物、氮氧化物及颗粒物的排放量，却分别占到汽车排放总量的10%、18.8%、60%与84.6%以上。
高负载长途运输货车是氢车需求最匹配的场景，能有效发挥氢能相对于锂电的差异化优势。1）高负载：氢燃料系统功率大质量轻，减轻车体自重，提升载货量；2）长距离：氢能补能时间短、功率密度高，有效减少补能次数；3）固定路线：当前加氢站数量少且位于市郊，城际固定路线便于补氢
燃料电池车与动力电池车对比（以49t重型卡车为例）
燃料电池是目前唯一具有明确补贴的应用，补贴后与油车平价
由于燃料电池额外需匹配燃料电池系统与储氢系统，二者为成本核心项且当前价格较高，由此导致在不考虑政策补贴的前提下，FCV购置成本完全不具优势。以18t重型卡车为例，假设配置110kW燃料电池系统，成本以5 000元/kW计算，仅燃料电池系统成本就高达55万元。
当前氢燃料电池实施示范城市群积分补贴政策，且多个地方政策奖励与中央配套比例为1：1，对氢车的支持力度极大。以49吨重卡为例，补贴前购置成本高达140万，而根据以奖代补新政，49吨重卡2020年最多可获得国家补贴54.6万元，若地补与国补1：1配套，则可获得109.2万元的补贴，补贴后购置价格仅30.8万元，相对燃油重卡（45万元）具有竞争力。
不同车型ICEV、BEV、FCV成本差异与政策补贴（万元）
不同吨位重载货车积分补贴（万元）
注：1.重型货车按照110kW以上功率折算为3个标准车；2.每1积分对应国家补贴10万元。
市场拐点：22年12月月度销量破千，22年总销量翻番，保有量破万；2023年市场热情退潮
2022年，燃料电池车行业有两个明显的利好消息：
数据上，2022年行业呈现翻番的趋势。2022年，燃料电池车销量达到5000辆，相较2021年增长超过2倍；保有量首次破万达到1.4万辆。
行业呈现出头部聚集的趋势，头部企业开始走向资本市场，如国鸿氢能、捷氢科技、三一氢能等
然而在2023年，上述两方面都受到了一定程度的冲击。 一方面，2023年11月，我国新能源重卡销量达到4632辆。预计今年有望维持年销量5000辆的趋势，但上涨动力不足。预测可能原因为22年末疫情刚解封产能加速释放叠加年末春节销量高峰期；而2023年为示范城市群“以奖代补”最后一年。当前燃料电池车仍高度依赖政策指导与补贴，因此市场对于退补的预期可能较为悲观
另一方面，二级市场对于燃料电池相关标的整体预期较为悲观，入局谨慎。行业玩家在冲击IPO的路上也并不顺利。主要原因在于政策模糊、尚未盈利、单一客户依赖。具体将在下文展开。
燃料电池产业发展现状
车用燃料电池市场 = 燃料电池车销量 * 单车功率 * 系统单价
根据政策指引，25年氢车保有量达到10万辆，单车价值80万，市场规模将达到800亿元，加上上游核心零部件与材料、设备、氢气制备等，累计市场规模达到千亿级。
货车作为商用车最核心的细分市场，同时也是燃料电池车适配度最高的应用场景，目前渗透率不到0.1%，在新能源车中的渗透率也仅在1%。目前新能源市场仍以电动卡车为主，燃料电池车替代潜力较大。远期，若每年500万辆商用车销量全数替换为氢燃料电池车，市场空间达到万亿级。
【燃料电池车销量】2022年，燃料电池车销量达到5000辆；2023年11月，新能源重卡销量达到4632辆
【单车功率】2022年单车装机功率98kW，装机功率增速超过销量增速。从2016到2018年的30~60kW，到2019年破100kW，再到目前国内实际上车超过120kW，在研产品超过200kW，燃料电池高功率化趋势明显。
【系统单价】2022年电堆单价~3500元/kW，对应系统单价~6000元/kW。根高工氢电调研分析，电堆及系统成本近三年价格年降幅在20%-30%。
降本逻辑：前期依靠大功率化、国产化，后续需规模放量
从定量公式分析，车用燃料电池市场渗透的核心驱动力为系统单价的降低与单车功率的提高，而单车功率的提高本身也会带来成本下降。
在电堆降本的贡献中，关键材料国产化降价起到的作用要占50%以上，而电堆企业技术进步和工艺革新所占的比重为30%，其余20%则要归功于电堆企业数量增多而带来的竞争激化。
关键材料国产化：燃料电池已实现零部件级别100%国产化
据GGII分析，燃料电池系统降本的主要推动力在于，电堆和BOP成本均实现不同程度的下降。2020年，包括膜电极、双极板、燃料电池电堆、氢循环泵、空压机等核心材料及关键部件价格均有明显回落，同比2019年降幅在20%-50%。其中，电堆价格下降30%以上，膜电极实现20%~30%降价，空压机下降一半，氢循环泵价格降为1~2万元/台，国内氢循环泵相比进口产品可便宜70%以上。电堆的成本大头——膜电极价格2021年出现30%左右的降幅。BOP价格也同比出现下降，例如增湿器受益于国产替代，降本效果明显。
我国燃料电池已实现零部件级别100%国产化，核心材料国产化是未来电堆及系统降本的核心。现阶段，我国MEA制备、双极板、电堆组装、辅助系统等领域已实现100%自主化，是近两年燃料电池系统降本的关键推动力。我国主要的膜电极供应商新源动力、上海唐峰、武汉理工新能源、鸿基创能等头部企业虽然已经实现MEA自主制备，但催化剂、PEM和气体扩散层等核心材料主要依赖进口，仅国电投氢能公司实现了MEA核心材料级别的完全自主化，处于国内先进水平。
表：核心材料与零部件国产化降本幅度
大功率化：2022年单车装机功率98kW，2023年预计超过100kW
从2016到2018年的30~60kW，到2019年破100kW，再到目前国内实际上车超过120kW，在研产品超过200kW，装机功率增速超过销量增速，燃料电池高功率化趋势明显。然而，200kW以上的燃料电池产品需要与现有BOP配套，是否能顺利上车仍存疑。
从实际使用情况来看，49吨牵引车动力要超过211.5kW，45吨搅拌车动力动力需求在200.7kW以上，54吨自卸车动力需求更是在240.8kW以上。200kW动力需求只是氢能工程车辆的“起步价”。
而另一方面，目前的补贴政策在110kW以上的系统功率实行固定补贴积分标准，可能将磋商企业的研发高功率电堆的积极性。市场能否进一步冲击110kW~200kW，依靠高功率化降本后劲存疑。
不同车型积分补贴标准车换算系数与系统功率（kW）的关系
规模放量瓶颈：全生命周期成本视角下，使用成本难题待解
需求分析：重卡司机注重工作性能、经济效益与补能便利性。氢卡成本与补能便利性是主要障碍。当前氢车极度依赖政府补贴，补贴退坡后氢车是否能产生自主市场需求维持低价。同时，目前国内货运行业需求较为分散，大多数从业者为散户，而且大部分订单没有固定的运输线路。然而，考虑到目前加氢站等基础设施建设尚未铺开，燃料电池车在非固定路线中不具有优势，寻找加氢站可能降低货运司机的工作效率。因此，在成本高昂、加氢站难以满足需求等弊端下，不少运输公司和个体从业者更愿意选择天然气重卡作为替代品。
工作性能：重卡载货工作时间长，行驶里程远
契合前文提及的氢燃料电池车在重卡的竞争优势。
据调研，60%以上的重卡司机日均行驶里程在300-500km之间，对长续航发动机要求较高。目前市场上大部分传统的燃油重卡，装备800升油箱就可以轻松续航超过2000公里，穿越几个省份。而动力重卡续航里程上限在300km，且自重大（电池重量可达3吨），充电效率低且高速公路充电桩难寻，难以满足实际工作需求。仅能利用在日均里程300km以内的主要经济带支线运输。而目前燃料电池重卡续航里程已达到400km，可基本满足中短途运输的需求，且充电效率高，契合重卡司机使用需求。
经济效益：重卡是运输公司与个体司机的赚钱工具，成本对比是他们最关心的问题
【购置成本】核心项是燃料电池系统与储氢系统
目前，燃料电池系统与储氢系统是影响氢车成本的最核心零部件，二者核心成本占比超70%，其中燃料电池系统占约60%，储氢系统15%，这两部分具有较大的降本空间，将显著提升氢车的购置优势。
预计2025年燃料系统成本降至2000元/kW，单车功率假设150kW，系统成本30万，整车成本70-90万，相对电动重卡具有竞争力；若燃料电池系统成本降至1000元/kW，150kW燃料电池系统成本为15万元，预计整车成本50-60万元左右，相对燃油车有竞争力
以49吨氢燃料电池重卡为例，整车成本约140万元（纯电重卡80万元，柴油重卡45万元）。其中燃料电池系统功率130 kW，成本约65万元，占比46%；车载储氢系统（约40 kg H2）成本约25万元，占比18%；需配备动力电池120 kW·h，成本占比9%；此外电机及驱动系统占比约13%；车身及其他部分占比14
【使用成本】终端氢气价格*百公里氢耗*行驶里程
当前终端用氢价格在30-80元/kg，当降至20/30元/kg时实现电动车/燃油车平价。受制于市场用氢需求、氢源供应、制储运氢各环节商业模式尚未形成，当前加氢站氢气价格较高，且不同区域、不同模式的加氢站氢气销售价格较大。外供氢加氢站销售价格在60-80元/kg，一体式加氢站销售价格在30元/kg。但由于当前外供氢模式相较于自建供氢系统成本更加可控，目前加氢站以外供式为主，用氢成本较高。当氢气价格降到30元/kg时，基本实现与柴油车平价；当降至20元/kg，相比电车具有竞争力。
政策影响下用氢价格将降至35元/kg以下。根据示范城市群以奖代补政策新政，加氢站氢气政府指导价格不高于35元/kg；根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，在2025年用氢价格降到40元/kg，2030年降至25元/kg。用氢价格降低需要氢制取、氢储运、氢加注各个环节共同努力。
不同动力系统车型百公里能源成本（以49吨重卡为例）
氢耗水平：重卡百公里氢耗约10kg/100km。根据技术路线2.0，在2025年客车氢耗水平达到5kg/100km，2030年重卡氢耗水平达到10kg/100km。目前，49吨燃料电池重卡氢耗水平在12kg/100km。降低氢耗水平主要依靠燃料电池系统的优化设计，预计未来将小幅度降低。
补能便利性：货运行业需求零散，路线不固定，加氢站建设进度影响氢车渗透率
根据GGII，截至2022年底，国内共建成加氢站超过300座，剔除已拆除临时加氢站后，目前运行加氢站数量为约250座。
假设单站加氢能力1000kg/d，单车储氢量40kg，一座加氢站单日服务容量为25辆车。根据各政府披露的燃料电池车与加氢站规划，考虑到目前燃料电池运用于长途运输场景，且技术尚未成熟续航能力有限，假设所有车都在同一天加氢，可以测算出当前加氢站规划数量远远不能满足需求。
对标燃油车加油站的发展，成熟的加油站市场加油站密度为2.8座/100km，单站服务容量为1868辆/站。同时，多数国家加油站的发展历程都经历了从少到多、最后在减少的过程。这是由于，一开始基础设施资源垄断，同时补能需求快速增长，从而导致大量企业涌入基础设施投资；随后由于激烈竞争，盈利能力下降，基础设施供给逐步回到均衡水平。而目前，加氢基础设施处于严重供不应求的阶段。基础设施投资不足，仅在氢车推广上发力难以促进产业的均衡发展。
当前加氢站建设面临的问题包括：
（1）政策模糊，审批受阻，加氢站供给滞后于燃料电池车。氢长期以来被归类为“二类危险化学品”（《危险化学品名录》（2019）），根据危化品进行管理，因此加氢站经营应当办理危险化学品经营许可证、土地审批、安评、环评等牌照，同时加氢站只能建在危化品工业园区。同时，目前对氢能产业的支持集中在下游燃料电池车，对于上游加氢基础设施建设并没有专门的奖励。政策方面的长期缺失以及地方主管部门的不明确，导致氢的管理与利用长期处于模糊地带，流程不清晰、审批困难，导致加氢站建设难度大，“车多站少”、“加氢不便”。
（2）成本高昂，盈利困难，关键设备仍需进口。一座日加氢能力500kg左右的站外制氢加氢站，建设费用至少1500万元，其中占比最高的费用项是核心设备的进口费，排名前三的是压缩机、储氢设备以及加氢设备。国产化是国内加氢站技术升级的最核心、最切实的方向。如果是站内制氢供氢加氢站，建设成本则要高达2000万-3000万元。
除了高昂的建设费用，利用率低也让加氢站的收益难以得到保障。对于那些进行示范运营的车辆，往往会选择短途行驶，加氢站的选择比较固定，从运营时长和频次来说也远不能和正式运营的车辆相提并论。
不同加注能力的35MPa固定式加氢站成本对比（不含土地）
燃料电池产业竞争格局
市场集中度较高，但呈现较大波动性
燃料电池系统市场集中度较高，2019/20/21年燃料电池系统CR3分别为61%/45%/63%，CR5分别为78%/68%/74%，呈现一定的波动性。同时，近三年来，TOP5中仅亿华通一直处于领先地位，且头部效应逐渐增强，其余企业市占率均发生较大变化。
2019（左）、2020（中）、2021（右）国内燃料电池系统企业竞争格局
2023Q1-Q3燃料电池系统装机量Top10
整体而言，近年来中国氢燃料电池装机量增速快。目前市场区域性订单多，同时批量供货的竞争者开始增多，市场竞争开始由一向多发展，市场集中度逐年下降，2020年CR5为64%，较2019年降低14%，预计2-3年内仍会下降。
多重因素同时存在，未来竞争格局仍将存在波动，尚未收敛。
1）一方面，下游氢燃料电池商用车集中度较高，Top10车企接入量占比近九成。考虑到产业链配套，对于燃料电池企业而言，客户锁定将带来较强的先发优势和护城河，终局集中度必然提升。同时，目前头部企业已经攻克了技术难点，即将从大功率、国产化降本走向规模降本，并通过上市融资加快扩产节奏。对于车厂而言，选择验证过的供应商是更具性价比的选择。对于后发者而言，技术实力、融资效率、客户导入和量产节奏均不占优势。
2）另一方面，还有大量企业持续入场，不排除未来下游车企培植自己的电堆厂商，加剧混战。许多车厂带资进组，扶持自己的电堆企业（三一氢能、未势能源&长征汽车（长城汽车）、飞驰汽车&鸿基创能（美锦能源）），从而为市场带来更多扰乱因素。当前冲刺IPO的几家头部厂商，或多或少都面临客户集中度过高的问题。
目前燃料电池产业处于爆发前期，参与者根据入局方式可以分为三类
①传统产业巨头的子公司，以车企和能源企业尤其是车企为主。根据GGII，随着产业发展推进，车企对氢燃料电池产业布局积极性明显提升，已有三一集团、上汽集团、长城汽车、福田汽车、海马汽车为代表的车企通过联合合作伙伴或者独立投资设立子公司的形式全力推进氢电业务。
②自主深耕企业，伴随氢能产业从无到有的全过程，独立研究氢能技术与产业化应用。其中，亿华通是较早从事燃料电池行业并具有自主核心技术的发动机供应商，也是第一个以燃料电池为主营业务的A股上市公司。
③合作入局者，以国际技术引进和合作见长，通过资本运作进入燃料电池产业。尤以潍柴动力和雄韬股份为典型。潍柴动力是巴拉德最大股东，通过合资获得先进技术权利；同时参股英国锡里斯动力两家世界领先氢燃料电池、固态氧化物燃料电池技术公司，并收购苏州氢燃料电池企业弗尔赛能源。
当前行业背景下，燃料电池企业需要具备核心技术研发能力、规模化生产能力、产业链垂直整合能力三方面的壁垒
核心技术研发能力：目前燃料电池产业链部分核心关键零部件仍依赖进口，如催化剂、质子交换膜、金属双极板等，成本较高。技术突破有助于降低成本抢占市场。
规模化生产能力：商业化初期，成本是制约企业发展的关键门槛，规模化生产能大幅度降本，同时保证交货稳定性，进而增加企业市场竞争力、抢占更多市场份额，进入良性循环。但扩大产线将对企业资金能力提出挑战，尤其是对于电堆这种重资产制造业（根据重塑股份招股书，电堆产线投资约1.2亿元/万台）
产业链垂直整合能力：氢燃料电池的产业链层级较多，较传统锂电路线产业链更长，同时，目前产业链尚不成熟，多数企业选择多点布局，既向下自主继承、跑市场拿订单，又通过合作解决氢气供给、加氢站等问题，同时向上布局膜电极等核心环节技术。这一过程艰苦且非典型，但先发布局着实能给企业带来成本优势。要达到与重卡发动机平价，燃料电池系统的价格需要下降至约 300-500 元/kW。而氢燃料电池的产业链层级较多，较传统锂电路线产业链更长，作为电池系统生产商，能够较好地进行垂直整合的玩家将享有非常大的降本增效空间。尤其是考虑到电堆制造相较于其他环节技术壁垒并不高，更需要企业进行前瞻性研发
【雄韬股份】通过氢璞创能生产电堆；
【上海重塑】与富瑞氢能、嘉化能源合资从事加氢站等基础设施建设和运营业务；
【沃尔沃】与戴姆勒成立新合资公司，商业化用于重卡的燃料电池系统；
【雪人股份】从氢燃料电池空压机、氢气循环泵入手，入股加拿大Hydrogenics获得系统集成能力；
【亿华通】通过子公司神力科技生产燃料电池电堆，并与联营公司亿清科技联合研发膜电极组；与丰田、上海重塑与丰田合作金属板路线；北汽集团在氢燃料电池客车、轿车等领域多维合作，与北汽福田开发出中国第一款燃料电池物流车
雄韬股份、国鸿氢能、雄川氢能、潍柴动力等中下游厂商纷纷投资参与加氢站建设
Investment thesis
市场情绪分析
政策模糊（关系到规模上量，应收无支撑）、尚未盈利（应收账款）、单一客户依赖
目前企业均处于亏损状态，大量融资。上市遇阻，退出机制不完善。对于处于早期政策依赖的氢产业，资本市场短期看不到政策强心剂以及商业化的前景，对于黑洞般砸钱的燃料电池企业心生摇摆，同时担心未来重复锂电的历史，在退补之后大量产能出清，对当前的标的处于“看不明白”、持币观望的态度。
自2022年6月开始，氢能企业涌现上市热潮，国电投氢能、重塑股份、捷氢科技、国鸿氢能等陆续递交招股说明书。上海治臻新能源股份有限公司在2022年12月23日撤回科创板申请，江苏国富氢能技术装备股份有限公司在2022年11月终止科创板上市。在早的2021年，上海重塑能源集团股份有限公司也宣布撤回申请而终止IPO。对产业链企业经营稳定性和可持续性的考察也是证监会的重点关注方面。
政策预期问题
新能源赛道的成长普遍需经历从政策驱动到市场驱动的发展逻辑。纵观光伏、动力电池产业，可以发现新能源赛道遵循类似的发展逻辑：①初创萌芽阶段：需求尚未明确，商业化路径尚不清晰，市场难以起量，仅有少数企业深耕。②政策扶持阶段：市场需求逐渐明确，政策刺激下下游应用迅速起量，加速产品与市场适配，同时引导各种技术路线百花齐放；通过打开市场规模反哺上下游企业，完善产业链体系。③产业化阶段：实际上是行业从政策驱动转向市场驱动的过渡阶段，主要系由于产品技术实力不断提升，同时市场需求大量释放，玩家逐渐分层，行业红利的漏斗逐步缩小。④市场化阶段：政策因素逐步退出市场，进入完全竞争阶段，优胜劣汰，龙头玩家逐步显现，行业格局基本形成。
当前燃料电池产业尚处于政策扶持阶段。2020年10月，由中国汽车工程学会于2020年10月组织编制并发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中将氢燃料电池车，尤其是商用车作为氢能燃料电池行业的突破口与重点领域，并提出请燃料电池产业发展目标：到2025年，实现运行燃料电池车辆10万辆左右，燃料电池系统年产能达到1万套/企业；2030-2035年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模推广应用，燃料电池汽车保有量达到100万辆左右，燃料电池系统年产能达到10万套/企业。
为了实现2025年10万辆，2035年100万辆的目标，2020年9月，财政部、发改委、国家能源局等联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，开启燃料电池汽车政策扶持“以奖代补”新时期。以奖代补示范应用预计持续4年（2020-2023），对燃料电池车各年度奖励比例为20年/21年/22年/23年：1.3/1.2/1.1/0.9，可近似看作21年、22年奖励在前一年基础上退坡10%，23年奖励退坡20%。
示范城市群规划推广指标落地情况将显著影响降本速度。根据香橙会统计，目前首批三个城市群涉及的几十个城市（区）中，仍有相当一部分未公布加氢站、车辆的数量规划；同时还存在一个城市群中全省（市）规划数量与具体（区）规划数量目标加总后差额巨大的情况。依照当前已披露的政策规划，想要实现2025年10万辆的指标较为困难。同时，今年是该政策的最后一年，但燃料电池行业目前尚未能实现市场化独立发展。
当前时点下，政策持续性、稳定性对培植行业信心非常重要。定性的政策预期而非具体的政策数字对产业的信心提振影响巨大。缺乏明确的政策预期是目前市场持币观望的重要原因之一。
如何寻找市场拐点：1）追踪行业激励政策以及在地方城市群的落地情况；同时持续追踪出货量（晴雨表）；2）政策需要经过试点、博弈后才会全面推广，可以参考日本、欧美氢产业的发展模式，可作为对中国政策指导的参考
应收账款问题
试车验证拉长补贴申请时间，行业应收账款问题严重。对于八大核心零部件，政策要求每款产品在示范城市群应用不低于500台套，试车运行验证超过2万公里。这导致燃料电池补贴的申请-审批-发放流程偏长，补贴到账较慢，因此终端客户没有多余的资金向上游付款
考虑租赁模式缓解资金压力。燃料车补贴需要跑1.5万公里，对购买者资金要求比较高。对于物流车运营商来说可以垫资购买燃料电池车，通过租赁提供给终端客户，缓解目标客户的资金压力，里程数跑得更快，运营商更容易拿到补贴。
单一客户依赖问题
如前文所述，目前燃料电池呈现混战的竞争格局，电堆企业往往与下游车企形成绑定关系以锁定订单同时合作研发。当前冲刺IPO的几家头部厂商，或多或少都面临客户集中度过高的问题。
当前时点下的选股逻辑与拐点分析
补贴驱动时代，关注经营稳定性和订单可持续性（IPO监管重点）。由于目前燃料电池产业链的发展仍以补贴驱动为主，类比锂电池产业链初期的表现，目前燃料电池脆弱的市场需求很可能导致相关产业链参与者经营的不稳定，行业后期极大概率出现加速出清落后产能、份额向有实力的龙头企业集中的趋势。这也意味着，这种环境下，对产业链企业经营稳定性和可持续性的考察极其重要
对于产业政策和补贴极其敏感的初创行业，对于股价的影响因素从大到小：产业政策>持有和潜在订单>财报营收
产业政策：强大持续的政策利好可能造就短期Beta行情，A股存在“合格”标的能享受主题红利
电堆技术壁垒一般，长期看偏制造业逻辑，规模降本很重要，在此判断下看好有先发优势的企业
政策持续性、稳定性对培植行业信心非常重要。持续追踪各省市规划落地情况和补贴政策+出货量（晴雨表）
持有和潜在订单：公司Alpha的体现
一看公司客户结构边际改善能力，二看客户质量（eg.封闭矿山能够实现氢供给的自给自足
客户的客户：一些重载商用车OEM，下游客户是采矿冶金大型传统化工场景，封闭矿山、园区的定点路线，加氢站好建，配套化工产氢装置。局部自给自足
上游供氢成熟时点不明朗，企业首先要解决现金流问题活下去；未来竞争格局恶化可能会带来新的洗牌（整车厂扶植自己的电堆企业）
：可能不是最好的标的，但是可选范围内最稳的
投资风险
应收账款问题
值得注意的是，2021-2022年，公司应收账款涨幅（122%/75%）超越营收涨幅（101.5%/63.7%），增收不增利现象明显，应收账款周转天数不断提升
目前，氢产业链上游成熟时点不明朗，企业首先要解决现金流问题活下去
单一客户依赖问题
氢燃料电池系统及汽车行业仍处于发展早期，规模较小，下游市场集中度较高
20/21/22/23.5公司最大客户收入贡献占比为49.2%/53.6%/34.3%/52.6%，前五大客户收入占比为95.7%/88.1%/84.9%/94.8%
单一客户依赖意味着公司表现既收到下游客户的业绩预期（业务、财务状况、经营业绩、现金流）的影响，也受到公司与核心客户的合作关心的影响。同时，下游客户具备产业链优势，在销售、定价、交付时间等方面具备较强话语权，可能加剧公司业绩的季度波动和不确定性
主要客户与供应商重叠
截至2020年，公司前五大客户兼前五大供应商中均有【国鸿重塑】
截至目前，国鸿氢能、上海重塑、独立第三方分别持有国鸿重塑35.71%、34.31%和29.98%投票权
国鸿重塑成立之初为上海重塑的生产基地，基于上海重塑的加工需求生产。
国鸿氢能制造并销售9SSL燃料电池予国鸿重塑，后者根据巴拉德的技术授权生产氢燃料电池系统产品。国鸿氢能自国鸿重塑购买氢燃料电池系统产品后用于外部销售
根据公司招股书表示，目前国鸿氢能以由生产电堆转向大规模生产电池系统，上海重塑也掌握燃料电池电堆的生产，国鸿重塑成立目的（氢燃料电池系统生产基地）已达成，预计2023年下半年进行国鸿重塑清盘磋商
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