Initial Report: SinoHytec (SHA:688339), 25% 5-yr Potential Upside (Lin CHEN, VIP CC)
Connie 建议“”买入”亿华通，因为氢能具有强劲的长期增长潜力，并有政策支持、氢燃料电池技术扩大应用和降低成本机会的支持。
Company overview
【公司概况】2022年港股上市，宇通客车持股3.92%。子公司神力科技负责生产燃料电池电堆；与亿氢科技合作开发膜电极组
自主生产石墨板电堆，应客户需求采用搭载金属板的第三方电堆
【主要客户/应用场景】主要产品应用于公交车、城际客车和物流车。与北汽福田、宇通客车、吉利商用车等建立长期合作关系。2021年由于与与丰田及北汽福田合作开发的客车被指定为北京 2022 年冬奥会的赛事交通服务用车，市占率700/1000
截至20年末平均单车行驶里程接近4万公里，累计安全行驶距离7400万公里，行驶时间160万小时，耐久度、可靠性得到验证
由于冬奥会，在北京和河北有优势；借助宇通打开河南市场。自己布局四川、江苏、山东等
2022年在公交和客车方面配套的车辆仅占其配套车型的17%，重卡车型占了43%的最大份额，另外在城配物流包括冷链物流方面配套了近400辆；
【产能规划】目前包括张家口（在建）和上海（1000套/年）两个基地；计划2024年提高产能至5000套/年
【财务状况】2021/2022/2023收入分别为6.30/7.38/8.01亿元；毛利率~32.6%，总市值51亿元，PS 6.38x
【融资状况】此前5轮融资7.88亿元。2019年7月，美锦能源投资1.8亿人民币。20年科创版上市IPO获得15.5亿元。21年增发3亿元
Investment thesis
氢是新能源投资的重要产业主题
能源介质由固转气、增氢减碳，氢是终极能源。热值高、无污染，符合国家能源发展战略
氢=能量+原料，应用范围广，是串联行业最多的能源，是能源行业变革的集中体现
氢燃料电池是产业链中最先出现边际变化的环节
已开辟刚需场景，和电车差异化竞争。电车城里跑，氢车城际跑。25年10万辆目标对应千亿级市场；潜在商用车替代潜力百万辆级
燃料电池是目前唯一具有明确补贴的应用，补贴后与油车平价。
市场拐点：22年12月月度销量破千，22年总销量翻番，保有量破万
燃料电池不可能单独发展，当前的行业瓶颈在上游
降本逻辑：前期靠大功率化和国产化，后续需要依靠规模化
当前电堆层面基本实现国产化，仅在上游少数核心材料和零部件仍存在国产替代的机会；大功率化目前上限在110kW（固定补贴）
规模化难点：使用成本高，基础设施配套不足。矛头直指上游
使用成本：涉及到上游氢气的廉价清洁供应。目前市场价格在政策指导价格30-35元/kg，外供氢加氢站销售价格在60-80元/kg。上游依然高度依赖政策倾斜
基础设施配套：当前加氢站不到300座，在运营~250座，且存在地域分布不均的情况（城市分布不均，且建设与远离市区的运输干线上）。单站服务能力~25辆车/日。加氢站推广难点在于政策模糊、审批受阻；成本高昂、盈利困难
对标燃油车加油站的发展，成熟的加油站市场加油站密度为2.8座/100km，单站服务容量为1868辆/站。同时，多数国家加油站的发展历程都经历了从少到多、最后在减少的过程。
对二级市场来说，燃料电池仍属于产业政策和补贴极其敏感的初创行业
当前产业政策发展存在许多问题，主要是积分补贴落地中的执行问题。出货量是政策温度的晴雨表
补贴逐年退坡，城市群政策3年完全退坡；而按照目前已披露的政策规划，要实现2025年10万辆的指标较为困难。三大城市群涉及的几十个城市/区中许多未公布加氢站/车辆的数量规划
试车验证拉长补贴申请时间，行业应收账款问题严重。对于八大核心零部件，政策要求每款产品在示范城市群应用不低于500台套，试车运行验证超过2万公里。这导致燃料电池补贴的申请-审批-发放流程偏长，补贴到账较慢，因此终端客户没有多余的资金向上游付款
有可能形成地方保护主义，各地扶持本地企业（终端客户为2B商用车，政策影响大）
积分补贴在110kW以上采取固定补贴，挫伤企业进一步研发高功率的积极性
二级市场情绪：政策模糊（营收无支撑）、尚未盈利（应收账款问题）、单一客户依赖
整车集中度在下降（竞争加剧）。“胜而后求战，而非战而后求胜”，当前时点燃料电池属于后者。一方面，对于车厂而言，选择验证过的供应商是更具性价比的选择。但同时，许多车厂带资进组，扶持自己的电堆企业（三一氢能、未势能源&长征汽车（长城汽车）、飞驰汽车&鸿基创能（美锦能源）），从而为市场带来更多扰乱因素。当前冲刺IPO的几家头部厂商，或多或少都面临客户集中度过高的问题
关于对产业政策和补贴极其敏感的初创行业，对于股价的影响因素从大到小：产业政策>持有和潜在订单>大于财报营收。当前行业政策逐渐走向乐观，客户导入与订单可持续性是检验企业经营的重要要素。持有和潜在订单是公司Alpha的体现（一看公司客户结构边际改善能力，二看客户质量）
eg. 客户的客户：一些重载商用车OEM，下游客户是采矿冶金大型传统化工场景，封闭矿山、园区的定点路线，加氢站好建，配套化工产氢装置。局部自给自足
二级市场燃料电池可选标的较有限，强大持续的政策利好可能造就短期Beta行情
亿华通：可能不是最好的标的，但是可选范围内最稳的——毛利率40%（行业20-30%），估值泡沫杀干净（PS 10x，PB 1.8x）；但存在客户集中度高的问题（行业通病）
电堆技术壁垒一般，长期看偏制造业逻辑，规模降本很重要，在此判断下看好有先发优势的企业
核心数据
氢车全生命周期成本：30%购置成本，70%使用成本
购置成本：氢车130万，补贴后（100万）可与电车（70万）、油车（40万）平价
使用成本：能源价格*行驶里程（百公里能源价格）。燃油360元/100km，用电228元/100km；氢气在30元/kg、20元/kg时与燃油、用电平价（当前30-80元/kg）
氢车成本结构
氢车BOM：燃料电池系统60%，储氢瓶15%，其他25%。
以49吨氢燃料电池重卡为例：整车成本约100-120万元（纯电重卡80万元，柴油重卡45万元）
重型货车110kW以上折算为3个标准车，重量倍数1.5=>~4.5分/辆，对应国补45万，若地补与国补配套则可实现柴油重卡平价
燃料电池系统功率170 kW*2500元/kW，成本约42.5万元，占比40%
车载储氢系统（约40 kg =>8个III密度瓶*4000美元）成本约25万元，占比25%（百公里氢耗*续航里程/储氢密度/储氢瓶容积）
百公里氢耗：9kg/100km，续航里程500km，储氢密度（70MPa）40g/L，储氢瓶容积210Lè5个储氢瓶（考虑能量冗余、氢气泄漏、70MPa可实现性等问题，8个70MPa理论上可满足600-700km）
氢循环系统、空气系统及附件~13万元，动力电池系统、驱动系统、车身等基础设施~30万，占比40%
燃料电池系统BOM：电堆60%，氢气供给系统4%，空气供给系统14%
2022年电堆3500元/kW，对应系统~6000元/kW
预计2025年燃料系统成本降至2000元/kW，单车功率假设150kW，系统成本30万，整车成本70-90万，相对电动重卡具有竞争力；若燃料电池系统成本降至1000元/kW，150kW燃料电池系统成本为15万元，预计整车成本50-60万元左右，相对燃油车有竞争力
加氢站建设能力
假设单站加氢能力1000kg/d，单车储氢量40kg，一座加氢站单日服务容量为25辆车
2024/9年最新数据
2023年销量5700，YOY55%；2024H1 2644，YOY9.7%；截至24H1保有量~2.1w
比例大致稳定，重卡70%，客车25%，乘用车5%
重卡售价降至100-120万元，百公里氢耗8-10kg，续航550-600km（目标80万元，氢耗7-9kg，续航800km）
燃料电池行业突破单堆300kW，功率密度超过6.0kW/L；系统功率达250kW，批量出货达到160-180kW
目前电堆成本已经触碰1000元/kW，系统则在2500元/kW
京津冀城市群、上海市、河北、内蒙古自治区、浙江省、安徽省陆续公布了第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金。其中京津冀城市群可获得3.5亿元，上海约1.7亿元，河北约1.7亿元，内蒙古约0.15亿元，浙江省约0.09亿元，安徽省约0.03亿元，合计超7亿元。虽然这些地区公布了奖励资金数额，但比预期发放时间严重滞后
市场情绪分析
政策模糊（关系到规模上量，应收无支撑）、尚未盈利（应收账款）、单一客户依赖
目前企业均处于亏损状态，大量融资。上市遇阻，退出机制不完善。对于处于早期政策依赖的氢产业，资本市场短期看不到政策强心剂以及商业化的前景，对于黑洞般砸钱的燃料电池企业心生摇摆，同时担心未来重复锂电的历史，在退补之后大量产能出清，对当前的标的处于“看不明白”、持币观望的态度。
自2022年6月开始，氢能企业涌现上市热潮，国电投氢能、重塑股份、捷氢科技、国鸿氢能等陆续递交招股说明书。上海治臻新能源股份有限公司在2022年12月23日撤回科创板申请，江苏国富氢能技术装备股份有限公司在2022年11月终止科创板上市。在早的2021年，上海重塑能源集团股份有限公司也宣布撤回申请而终止IPO。对产业链企业经营稳定性和可持续性的考察也是证监会的重点关注方面。
营业收入
政策预期问题
新能源赛道的成长普遍需经历从政策驱动到市场驱动的发展逻辑。纵观光伏、动力电池产业，可以发现新能源赛道遵循类似的发展逻辑：①初创萌芽阶段：需求尚未明确，商业化路径尚不清晰，市场难以起量，仅有少数企业深耕。②政策扶持阶段：市场需求逐渐明确，政策刺激下下游应用迅速起量，加速产品与市场适配，同时引导各种技术路线百花齐放；通过打开市场规模反哺上下游企业，完善产业链体系。③产业化阶段：实际上是行业从政策驱动转向市场驱动的过渡阶段，主要系由于产品技术实力不断提升，同时市场需求大量释放，玩家逐渐分层，行业红利的漏斗逐步缩小。④市场化阶段：政策因素逐步退出市场，进入完全竞争阶段，优胜劣汰，龙头玩家逐步显现，行业格局基本形成。
当前燃料电池产业尚处于政策扶持阶段。2020年10月，由中国汽车工程学会于2020年10月组织编制并发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中将氢燃料电池车，尤其是商用车作为氢能燃料电池行业的突破口与重点领域，并提出请燃料电池产业发展目标：到2025年，实现运行燃料电池车辆10万辆左右，燃料电池系统年产能达到1万套/企业；2030-2035年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模推广应用，燃料电池汽车保有量达到100万辆左右，燃料电池系统年产能达到10万套/企业。
为了实现2025年10万辆，2035年100万辆的目标，2020年9月，财政部、发改委、国家能源局等联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，开启燃料电池汽车政策扶持“以奖代补”新时期。以奖代补示范应用预计持续4年（2020-2023），对燃料电池车各年度奖励比例为20年/21年/22年/23年：1.3/1.2/1.1/0.9，可近似看作21年、22年奖励在前一年基础上退坡10%，23年奖励退坡20%。
示范城市群规划推广指标落地情况将显著影响降本速度。根据香橙会统计，目前首批三个城市群涉及的几十个城市（区）中，仍有相当一部分未公布加氢站、车辆的数量规划；同时还存在一个城市群中全省（市）规划数量与具体（区）规划数量目标加总后差额巨大的情况。依照当前已披露的政策规划，想要实现2025年10万辆的指标较为困难。同时，今年是该政策的最后一年，但燃料电池行业目前尚未能实现市场化独立发展。
当前时点下，政策持续性、稳定性对培植行业信心非常重要。定性的政策预期而非具体的政策数字对产业的信心提振影响巨大。缺乏明确的政策预期是目前市场持币观望的重要原因之一。
如何寻找市场拐点：1）追踪行业激励政策以及在地方城市群的落地情况；同时持续追踪出货量（晴雨表）；2）政策需要经过试点、博弈后才会全面推广，可以参考日本、欧美氢产业的发展模式，可作为对中国政策指导的参考
应收账款问题
试车验证拉长补贴申请时间，行业应收账款问题严重。对于八大核心零部件，政策要求每款产品在示范城市群应用不低于500台套，试车运行验证超过2万公里。这导致燃料电池补贴的申请-审批-发放流程偏长，补贴到账较慢，因此终端客户没有多余的资金向上游付款
考虑租赁模式缓解资金压力。燃料车补贴需要跑1.5万公里，对购买者资金要求比较高。对于物流车运营商来说可以垫资购买燃料电池车，通过租赁提供给终端客户，缓解目标客户的资金压力，里程数跑得更快，运营商更容易拿到补贴。
单一客户依赖问题
如前文所述，目前燃料电池呈现混战的竞争格局，电堆企业往往与下游车企形成绑定关系以锁定订单同时合作研发。当前冲刺IPO的几家头部厂商，或多或少都面临客户集中度过高的问题。
当前时点下的选股逻辑与拐点分析
补贴驱动时代，关注经营稳定性和订单可持续性（IPO监管重点）。由于目前燃料电池产业链的发展仍以补贴驱动为主，类比锂电池产业链初期的表现，目前燃料电池脆弱的市场需求很可能导致相关产业链参与者经营的不稳定，行业后期极大概率出现加速出清落后产能、份额向有实力的龙头企业集中的趋势。这也意味着，这种环境下，对产业链企业经营稳定性和可持续性的考察极其重要
对于产业政策和补贴极其敏感的初创行业，对于股价的影响因素从大到小：产业政策>持有和潜在订单>财报营收
产业政策：强大持续的政策利好可能造就短期Beta行情，A股存在“合格”标的能享受主题红利
电堆技术壁垒一般，长期看偏制造业逻辑，规模降本很重要，在此判断下看好有先发优势的企业
政策持续性、稳定性对培植行业信心非常重要。持续追踪各省市规划落地情况和补贴政策+出货量（晴雨表）
持有和潜在订单：公司Alpha的体现
一看公司客户结构边际改善能力，二看客户质量（eg.封闭矿山能够实现氢供给的自给自足
客户的客户：一些重载商用车OEM，下游客户是采矿冶金大型传统化工场景，封闭矿山、园区的定点路线，加氢站好建，配套化工产氢装置。局部自给自足
上游供氢成熟时点不明朗，企业首先要解决现金流问题活下去；未来竞争格局恶化可能会带来新的洗牌（整车厂扶植自己的电堆企业）
亿华通：目前估值较低，但行业尚未到达拐点，不建议买入
相较于国鸿氢能，公司目前估值泡沫更小。但考虑到燃料电池行业目前高度依赖政策，政策落地情况不明朗；且目前行业卡点在上游制储运环节，行业拐点未至
*请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，您需要自行承担风险。