Quarterly Letter, VIP GC

Quarterly Letter from CIO, VIP Greater China Chapter, Q4 2022

投资组合业绩回顾

上图是我们大中华区过去一年投资组合的整体表现，股票价格截至2023年1月2日（星期一），平均的盈利状况为-4.1%。几个需要注意的公司是达美航空，歌尔股份以及SEA LTD。

达美航空受到到疫情期间航班锐减带来的收入萎缩，股价有比较大的跌幅，但目前我们仍然选择继续持有，考虑到公司目前服务质量以及规模属于行业头部位置，加上预期原油价格的下跌的趋势，美联储加息的进程预计也来到了中后期阶段，利率周期反转的可能性偏高, 因此未来预计公司会有业绩的释放。歌尔股份的亏损，原因主要来自于大客户，苹果公司取消订单所致，从公司的商业分析角度而言，这一部分我们必须得承认我们没有做到足够完善的风险评估，采用线性外推的方式判断公司的商业模式，推测公司的收入和现金流能够持续仰赖大客户，没有考虑未来公司过度集中于一家大客户，若公司产品质量不达标，可能会面对的砍单问题。目前，公司的估值也因此来到低位，我们将歌尔2024目标价从RMB 55 下调至40人民币，预计2025年以50人民币出售。

SEA LTD方面，目前公司的游戏业务仍然仰赖Free Fire 为其创造营收，目前随着疫情的结束，Free Fire 的营收表现也受到影响，加上公司的电商业务在东南亚的主力市场由于通膨的压力，导致业务增长逐渐放缓，GMV和订单有下降的趋势，目前对于这家公司仍需进行商业模式和估值的评估。

盈利方面，腾讯音乐由于在过去Q4期间业绩大幅超出市场预期，股价目前已经来到了我们的目标价，预计在Q1季度会进行卖出。

尊敬的投资者以及读者，

您好，经历了2022年的疫情考验和资本市场的巨幅波动后，我们进入了2023年。在过去一年里，我们依然面临诸多挑战，包括持续的疫情、通货膨胀、地缘政治风险等等。

回顾2022年，全球大类资产中，大部分股市都出现了接近或超过20%的跌幅，这导致了SP500和MSCI在2022年都经历了比较大幅的回撤。这场股票市场的熊市是时隔三年后再次出现，驱动市场的多方面因素都出现了超预期的变化，这叠加在一起造成了当前的这一格局。

其中，美联储加息的次数超出了市场预期。市场预判美联储会收紧货币政策，但也低估了美联储的加息次数。此外，俄乌战争导致欧洲能源供不应求，战争这一黑天鹅让本身紧张的能源市场火上浇油，原油、天然气价格创下阶段性新高。英国债务高企，以及中国的房地产泡沫也是2022年的关键因素。总体来看，2022年大类资产的表现在国内定价的是经济下行，而在国外定价的是滞胀，整体形势仍然充满不确定性。

不过，我们相信长期来看，优秀的企业和投资仍将带来回报。当然风险与其带来的挑战仍然值得我们注意，其中，地缘政治所带来的问题尤其需要我们关注。

国际关系变化与投资

目前为止，地缘政治的风险尚存，围绕中美两国间的系统性分歧仍未得到根本性地解决，冲突长期持续，拜登政府依然延续着前朝特朗普政府所主张的贸易保护主义，而且冲突范围甚至有所延展，具体的冲突形式从政治意识形态冲突，衍生到国民资讯保护，高端产业竞争，以及台海危机等纠纷。同时，第四次工业革命也正在悄然发生，人工智能、5G、物联网和其他数字技术将如前几次技术变革一样，再一次改变人类的生产效率。当然，技术实力往往也体现着综合国力，技术所带来的变革也加剧了地缘政治的竞争。

在过去全球化的时代背景之下，美国公司发展全球化，国内整体利率下降，借贷成本低使得投资增加，进而带动收入的增加，而且在经济扩张期间，收入的增速往往大于利率（借贷成本）的增速，使得投资者在投资赚到的收入能够通过再投资实现收入的扩大，这个就是美国早期经济腾飞的情况, 几次最著名的经济繁荣时期可以追溯到20世纪50、60以及90年代，打个比方，如果你在1983年以1000美元投资S&P500，在今天你会得到将近27470美元，获得27.47倍的回报，平均8.7%的年复合增长，远远跑赢平均通货膨胀率，实现资产的保值、增值，可见资产回报的上限，取决于资产所在地的经济前景，在大趋势利好的情况下能够实现可观的回报。

中国的经济腾飞始于20世纪80年代末和90年代初的改革开放政策。在这一时期，中国开始实行一系列市场经济改革措施，放宽对私营企业的限制，引进外资，建立开放的经济体系，这些措施为中国的经济增长打下了坚实的基础。2000年期间中国加入WTO，标志着其正式进入全球价值链分工体系当中，国家充分发挥其人口红利的优势，历经20年的时间，已经深度融入到体系当中，成为国际分工当中不可或缺的一部分。在过去几十年中，中国的经济实力不断增强，使其成为世界上最大的制造业和出口国之一，但这引起了一些国家的担忧和竞争。特别是在与美国之间的贸易关系上，双方之间存在贸易不平衡、知识产权保护等方面的争议。美国对中国的贸易逆差和知识产权侵犯的指责，加上中美在一些国际问题上的分歧，加剧了两国之间的紧张关系。

这两个超级大国之间的竞争实际上已经行之有年，而且历史上曾多次发生这样的冲突，新秩序挑战旧秩序，崛起者挑战在位者，冲突不可避免，冲突形式涵盖贸易战、技术战、地缘政治站、资本战以及军事站等。2022年前几个季度，我们的校友张凯也在他任职CIO期间所撰写的季报中详细地论述了对于中美两国冲突的看法，而瑞 · 达利欧所撰写的书籍《原则：应对变化中的世界秩序》其实很好的帮我们总结了两国冲突的本质逻辑。达利欧的书中有段结论：新秩序和旧秩序的更迭，所引发的冲突，根据历史统计，至少会维持10-20年左右。假设这样的论述能够应用到现在的中美关系上，再假设从2017年美国总统特朗普作为美中冲突的开端，我们可以预期这样的冲突会持续到2027至2037年。

虽然未来充满变化、不确定性，但通过研究过去的历史进程，抽象出对应的原则以及经验，能够帮助我们在某种程度上能够预期未来特定事件的大致走向，但这不意味着我们能够知道某事件会在什么时候，什么地点和什么形式下发生，我们只能判断可能会发生，而不能判断什么时候会发生。正如我们对公司进行估值一样，我们无法确定未来公司的股价具体在什么时候，来到什么样的价格，我们能够做的，是根据其过去业绩的表现以及未来的前景来确定一个估值区间，并给予一定的安全边际进行买入。我们不能始终保证我们对公司的商业模式，管理层，护城河以及前景有足够清楚的认识，判断不总是每次都正确的，所以才需要安全边际，它相当于一个缓冲，能够帮你应对判断失误带来资产下跌的风险，保证本金的安全。

作为二级市场的股票投资者，地缘政治长期持续的对立、冲突，对于我们而言到底意味着什么？对于地缘政治的问题，我懂的可能不比在阅读这篇文章的你还要多，但也足够意识到其带来的机会和风险。对于价值投资者，市场上的坏消息往往意味着买入机会，资产价格下跌，能够让我们以更便宜的价格买入优质的资产，在市场陷入恐慌的时候，仓位控制得当，持有一定现金比例的投资人便有了买入的机会，目前我们俱乐部大中华区投资组合的现金占比（50%）依然能够让我们拥有买入的空间，经过过去一年地缘政治风险展延，引发的俄乌战争和能源危机，加上美联储加息等一连串事件的综合影响，使得市场上也出现了些的投资机会，供我们在下来的一年进行研究和买进，这个就是该风险对于我们投资者的其中一个意义。

更加具体而言，地缘政治风险在很大程度上影响着半导体产业及其背后的诸多相关产业，如人工智能、云计算、电动车制造和超级计算机等，跟我们的投资组合以及所关注公司的业务有较为紧密的联系，因此了解该风险对于行业和公司的影响，对制订投资策略相当有帮助。

目前这些行业在短期内受到地缘政治风险的影响，比以往任何时候都要高。以全球云计算产业为例，其竞争本质上是算力的竞争，而算力取决于是否具备充足的资源，如计算机、服务器和GPU。中国云厂商仅能获得受限算力版本，需求存在较大的缺口，这对于像阿里、腾讯这样的公司来说，短期内无疑对云业务的顺畅开展形成一定的阻碍，因此自家研发的芯片，便成为了这些公司突破当前困境的战略选择，争取了一定的发展空间。云业务是目前这两家公司需要突破的关卡，也是获得下一轮成长的其中一个关键业务，在评估两家公司长期基本面中，云业务是一个重要因素。目前来看，地缘政治加上科技行业本身自带的不确定性，无疑让评估这两家公司的价值添加了难度，但总体而言，即使没有云业务所带来的成长性，腾讯的社交网络——微信在国内仍然是具有极高粘性的社交软件，为公司抵御其他竞争对手的同时也能为公司旗下的业务创造流量入口，长期来看腾讯依然能够通过社交网络业务构建起护城河，持续为公司的其他业务带来增长动能，但公司能不能投资，还得看公司当前的内在价值与与股价，具体的分析就不再本文进行展开，目前我们大中华区互联网小组也在持续关注互联网行业相关的投资机会，读者可以关注我们俱乐部的公众号，未来会发布相关公司的分析文章。

我重点想说的是，以高于内在价值的股价买入公司，即使公司的质量再好，也不能为我们的投资组合创造收益，因为长期而言股价始终会回归到其内在价值，就如本杰明 · 格雷厄姆在其著作《聪明的投资者》中的论述：“公司股价在短期是投票机，长期是称重机。”，这本书的第一版是在20世纪40年代末出版的，我认为即使套用到现今的市场上，依然适用。关注基本面以及估值的研究，以低于内在价值，基于安全边际进行买入，是我们俱乐部需要不断实践和思考的事情。

诚然，机会总是存在，但跟风险总是并存的，也不是说便宜的公司就代表着这家公司就值得买进，就如我们在选购商品一样，大部分情况下，“一分钱、一分货”的规律还是适用于股市的，尤其是在当今信息传递速度极快的情况下，便宜的好公司总是能迅速地回到其内在价值上。当然，市场在短期下由于市场情绪以及从众心理等原因，仍存在着诸多非理性的投资决策，比如说加密货币圈投机就如当年荷兰郁金香狂热一样，历史一再重演，在价格上涨期间大幅买进，下跌时候大量抛售，这种市场情绪在现今依然存在，这给予价值投资者创造投资机会。因此，如何在机会出现的时候，迅速采取行动抓住机会更加关键，建立体系化的投资研究框架；精进投资研究能力；提升对于某具体公司或者行业的理解；识别、拓展并且待在自己的能力边界进行投资，是获得长期收益的关键。

关注的机会

去年中国国内在12月末的时候迎来了重大变化，疫情封锁的各项严格措施彻底放开，边境管制也逐步松绑，这对于市场和宏观经济来说无疑是个重大利好消息，生产能够有序的开放，经济逐步复苏。从消费和需求层面来看，经济开放无疑是相当有利的，能够使得我们投资组合当中消费领域的公司获得进一步的业绩释放，国内的白酒行业是目前我们消费组正在重点关注的领域。

互联网领域的公司则在去年经历了较大的回调，疫情后对互联网公司的业务需求的下降让影响各大互联网公司的现金收入，过去几个月各大互联网公司也经历了比较大幅度的裁员潮比如说亚马逊、谷歌以及Meta，国内的公司像腾讯和阿里也经历了业务需求萎缩的阶段，这实际上给予了我们潜在的买入机会。

绿能、ESG、可持续发展这些议题一直都是近些年被广泛讨论和研究的话题，中国政府提出在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标。我们的投资组合当中也不乏这样的公司，比如光伏企业隆基绿能，锂电池正极材料供应商盐湖股份。同时在过去一年，我们俱乐部对于新能源汽车的讨论以及研究也相当积极，值得注意的是，新能源行业在去年经历了下行周期，不管是上游的原材料还是下游的新能源整车制造，上游方面，碳酸锂价格不断走低，使得锂电行业整体走弱；新能源整车方面我们也看到了行业价格战的迹象，国内蔚小李三大造车新势力依然在往盈亏平衡的道路上爬坡，股价已经低迷好一段时间，而特斯拉以及比亚迪在销量以及利润率上均遥遥领先于这三家公司，目前仍然具有降价空间。

虽然短期内新能源行业经历下行，但这只是属于小周期，从大周期来看，全球碳中和时代仍然指日可待，各国已明确碳中和目标，大方向上基本上是不会改变的，汽车碳排放作为各国碳排放总量中的排放大户，从传统燃油车向电动车转型是必然趋势。因此，关键的问题，还是在于我们如何能够从新能源汽车这个朝阳行业中选择优质的好公司进行投资，想要产生长期持续的正现金流，依然需要公司能够构建出一个稳固的护城河。几个比较显而易见的护城河，比如规模效应带来的降本优势；或者说好一个品牌故事，并且将这个品牌跟汽车本身的独特卖点结合起来，在消费者心中建立一个不可替代位置；当然，软件以及三电系统也可以是整车公司构建其商业护城河的一个重要环节，目前我们周期电新组仍然在持续关注相应的机会，涵盖新能源产业的上游以及下游，冀望在机会出现的时候将其把握住。

展望未来，始终成为时间的朋友

2023年，依然是一个充满希望与挑战的一年。2022年12月，中国国内防疫政策的放宽、美联储加息周期的可能逆转以及年末AI人工智能产业的繁荣，都为金融市场带来了积极的信号。然而，过分乐观的预期同样可能导致潜在的风险。未来虽然充满希望，但仍然存在诸多不确定性。

历史长河中的各种周期，虽然表现形态各异，但背后的规律往往反复出现，作为投资者，这实际上提示我们必须持续学习历史、以便更好地理解市场动态。并通过扩展和深化自己的能力边界，让我们能够做出更明智的投资决策。关注市场风险，持续开展深入的研究工作，不断提高研究水平，以合理的价格投资于具有竞争优势和持续盈利能力的优质公司，了解企业的估值和内在价值之间的关系，仍然是我们投资的核心原则。在这个充满不确定性的市场环境下，我们将继续遵循这些原则，密切关注市场动态，抓住关键机遇，并与时间为友，验证我们的判断和投资假设，以实现长期的资本增值。

最后，我们感谢您对我们的信任和支持。我们将竭尽所能，妥善配置资产并且让其增值，努力让我们的成果转化为社会价值以及影响力，谢谢 。

诚挚的，

陈瑞祥

大中华区投资官