Quarterly Letter, VIP GC

Quarterly Letter from CIO, VIP Greater China Chapter, Q3 2022

尊敬的投资人、管理委员会以及俱乐部的各位成员，

            大家好！

一、 市场运行情况

2022年以来，全球经济与市场面临的空前的下行压力是所有市场参与者关注与讨论的重点。正如我们在此前同大家的交流中提到，新冠疫情反复、地缘政治危机和世界经济衰退风险增加成为阻碍经济发展进而打击市场信心的主要原因。进入第三季度，上述三重因素并没有出现削弱的迹象，本就脆弱的市场信心进一步被消耗殆尽，而全球范围内主要股票市场指数也如实的反映了这一现状。

美股方面，标普500指数在经历7月短暂的反弹之后，于8月和9月分别下跌4.24%和9.34%，导致今年以来连续三个季度大幅收跌；在大中华地区内，沪深300指数自7月份开始连续3个月下跌，跌幅分别达到7.02%，2.19%和6.72%，三季度整体跌幅高达15.16%，最低点位已与年内最低点相近；而恒生指数的走势与沪深300相似，但是跌幅更深，点位录得近10年以来新低。

从目前国内外经济发展现实来看，市场的担心不无道理。在中国，尽管二季度疫情肆虐的极端情况没有再次发生，常态化疫情防控成为各地新的施政重点。在动态清零政策的影响下，疫情对日常经济活动的影响仍然存在，但整体范围有所收窄，进而对经济的冲击程度有所下降。三季度，中国GDP 同比增长3.9%，较二季度增速0.4%回升3.5个百分点。但相比较一季度同比4.8%的增长幅度仍然略有收缩。整体来看，中国前三季度GDP同比增长3.0%，较此前年份GDP增速下降幅度明显。

具体而言，从生产端来看，受益于各地积极复工复产的落实，国内生产修复情况较为乐观，且第二产业恢复情况相较于第一产业与第三产业更优。中国9月工业增加值同比增长6.3%，继8月同比增长4.2%后连续第二个月回暖。其中，汽车产业链持续保持较高景气度，新能源汽车销量继续高速增长，同比增速已经连续五个月超过100%。而服务业生产则相对表现较弱，这也是新冠疫情对经济发展的持续影响之一，多点散发的疫情与严格的防疫政策对人员与商品的自由流动形成一定的阻力，对下游餐饮等行业也造成了持续的压力。

从消费端来看，接触性消费增速回落，其中线下消费同比增速在9月由正转负，而线上消费成为消费端增长的主要驱动因素。分行业而言，与生产端的数据相契合，消费同比增速最高的两个行业为汽车和石油及其制品；地产下游行业消费受到房地产市场低迷的负面影响，持续走低。但总体来看，居民收入与消费均在三季度实现边际改善，较二季度的低位改善明显。其中，三季度全国居民可支配收入同比增长6.5%，居民消费支出同比增长5.5%，消费支出增速略低于可支配收入增速也一定程度上反映了现阶段居民消费意愿的下降。

从投资端来看，地产投资仍然处于负增长的区间，9月同比下跌12.1%，已经是连续第7个月录得负增长。虽然地产投资下跌幅度在9月有所收窄，但是仍然是拖累整体投资增速的主要项目。与地产投资的下降形成鲜明对比的是制造业和广义基建投资的高速增长，9月增速分别录得10.7%和16.3%，这也与中国政府以基建投资为抓手“保持经济运行在合理区间”的政策目标相统一。但是考虑到房地产行业在中国国民经济中的支柱性地位，房地产行业在现阶段面临的普遍的流动性紧张问题仍然是今后中国国内经济平稳健康发展的重要隐患。

由此，在中国内部，新冠疫情扰动与地产行业承压构成了现阶段威胁经济健康发展的主要风险因素。而在欧美等发达经济体，现阶段最严峻的考验则依然是通货膨胀。在美国，9月CPI同比增幅高达8.2%，核心CPI同比增加6.3%，两项指标虽然在十月份出现了超出市场预期的下降，但仍分别录得7.7%和6.3%的历史高位。面对这一现状，对抗通货膨胀顺理成章成为美联储的政策重点。今年以来，美联储重新开启加息周期，加息力度创40年之最。目前，联邦基金利率已经被抬升至3.75%-4.00%的区间。但与此同时，一方面美国劳动力市场并未同步走弱，美国最新公布的10月份失业率仍然处于3.7%的历史低位，薪资增速虽然有所放缓，但仍高于疫情前的水平；另一方面美国三季度GDP环比增长2.6%，在此前连续两个季度环比负增长的基础上转正，同比增速也达到1.8%，高于市场1.6%的预期。较低的失业率与GDP的稳步增长给美联储创造了充足的政策调整空间。目前，市场主流预期美联储的加息趋势将会延续至2023年第一季度，而终点利率将达到5.00%-6.00%的水平。

与美国相比，欧洲经济面临的危机更为紧迫。按照此前英国央行的预测，英国GDP将在2022年第三季度和第四季度分别收缩0.5%与0.3%，全年GDP将同比下降1.5%；而英国2022年CPI将同比增幅将超出11%。在此背景下，英国央行已经自去年12月起连续8次加息，将利率水平提高至目前的3.00%。这不仅将英国的利率水平提升至2008年以来的新高，更创下了近33年以来最大的加息幅度。而欧元区的情势也不容乐观，其10月CPI同比增幅亦高达10.7%，环比扩大1.5%，同样创下历史新高。总体而言，欧洲不仅需要妥善应对由于美联储加息导致的强美元周期引发的资本外流，又是俄乌争端所导致的原材料价格上涨进而市场需求收缩的最直接的受害者之一，经济下行压力凸显。

二、从周期角度分析市场变化

在此前的交流中，我向大家介绍了全球宏观投资大师、桥水基金创始人Ray Dalio构建的世界秩序与国家兴衰的发展周期。他提出国家的发展周期由长期债务和资本市场周期、内部秩序和混乱周期以及外部秩序和混乱周期三部分组成，不同国家发展周期之间的叠加与相互作用推动了世界秩序呈现周期性演进。这一框架从宏观的视角分析了国家之间的互动关系，为我们判断和预测国际政治与经济环境提供了有力的依据。如果说国家间的竞合与博弈往往构成影响目标市场表现的外部因素，某个单一市场本身的运行同样会呈现周期性波动的特征。

单一市场运行的周期可以直观的从宏观经济的增长速度中得以体现。从长期来看，随着经济体量的不断增长、经济发展模式的更新迭代与经济增长驱动因素的转变，宏观经济增长速度会呈现下行趋势。但与单向的线性下降不同，这一下行趋势往往会呈现阶梯状。换言之，宏观经济增长速度在一定的时间范围内会围绕某一中枢水平呈现出周期性的波动。以美国为例，在上世纪80-90年代，美国国内生产总值（GDP）增速保持在3.5%左右；然而进入2000以后，随着互联网泡沫的破灭，美国GDP增速下降至2.5%的水平；随后由于全球金融危机爆发，美国GDP增长速度进一步下降到1.7%的平台。与之相类似，中国宏观经济的增长速度同样存在着周期性规律。在2010年之前，中国经济一直保持着告诉增长，GDP增速超过10%；在2010年之后，中国经济开始谋求转型发展，经济增长动能转换，导致GDP增速也随之降级，在2018年之前总体围绕7.5%的中枢水平上下波动；自2019年以来，中国的经济增速中枢进一步下降至5%的平台。今年以来，基于此前讨论过的新冠疫情、国际宏观经济下行等不确定因素，中国前三季度的GDP增长速度分别录得4.8%、0.4%和3.9%，已经处于5%的中枢水平的下方。

除宏观经济增速以外，某一市场中库存的变化同样可以反应出其经济运行的水平。由于库存水平取决于市场主体对于未来需求的预判以及当下企业的生产情况，所以库存水平的变动可以视为反应经济运行景气度的指标。以工业企业产成品库存为反应库存水平的指标，我们同样可以看到其同比增速呈现出周期性的波动。自2000年以来，中国经济先后经历了4轮库存周期，每轮周期运行长度大约3-4年。而现阶段，我们正处于库存周期下行的过程中。本轮周期开始于2019年三季度末，最高点出现在2022年4月。依据以往经验，本轮库存周期或将在2023年上半年达到最低点。

就股票市场而言，市场的波动同样呈现出周期性的特征。以沪深300指数为参考，不难发现自2005年以来，共出现5次大幅的涨跌周期。这五次周期的底部分别出现在2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年2月和2019年1月。如将参考指标换为上证综指或深证成指，其变化周期与上述周期保持基本一致，以3-5年为周期呈现出涨跌的交替。基于此，与股票指数变化的周期相对应，A股上市公司的盈利水平同比变化与权益类资产的投资回报率也呈现出围绕中枢水平上下波动的周期性特征。至于目前我们在周期中所处的位置，沪深300指数于2021年2月达到本轮周期的高点，此后便呈现出震荡下行的趋势；而A股上市公司的盈利同比增速同样在2021年第一季度达到本轮周期的高点，此后已经连续6个季度下滑。

综上所述，结合中国宏观经济的变化周期与股票市场的涨跌周期来看，我们目前大概率已经接近周期的底部。随着新冠疫情、地缘政治冲突等不确定性因素的影响逐渐减弱，已经我国政府经济刺激政策的稳步推进与实施，市场有望迎来新一轮周期的起点。

三、俱乐部近况与投资组合表现

2022年9月，Z世代投资俱乐部顺利完成了一年一度的招新活动。我们很高兴地迎来了7位新伙伴的加入，相信他们的加入在为俱乐部注入新鲜血液的同时也可以为大家带来新的分析角度与见解、与大家碰撞出新的火花。期待新同学在俱乐部中的优异表现！

截至2022年10月22日，大中华区投资组合较好的抵御了市场中普遍出现的大幅震荡的情况，表现相对平稳，最终收益水平与MSCI指数持平。目前，市场信心仍然处于较为脆弱的阶段，我们尚未看到清晰明确且值得信赖的刺激市场走出底部空间的信号，所以我们仍然保持着谨慎的观望，并未贸然改变目前的持仓结构与水平。待经济与市场环境进一步清晰之后，再作出相应的调整。截至目前，投资组合平均年化收益率高于同期MSCI指数。

分行业来看，消费仍然是经济复苏的薄弱环节。一方面，短期来看新冠疫情的反复对于国内人口流动与经济活动仍然存在着明显的影响；另一方面，中长期来看居民就业和收入下降也是未来消费复苏的潜在隐患。近期，防疫政策出现明显的转向，可以预见短期内将迎来感染数量的爆发性增长。所以消费行业的回复仍需要我们进一步观望。互联网行业方面，政府对平台型企业的监管措施日趋明朗，行业中此前最大的不确定性因素正在逐步消散，相信未来行业整体将迎来由乱到治、升级发展的全新阶段。而在电新周期行业，我们的持仓主要集中在物流与光伏两个细分领域。物流行业的景气程度与消费行业高度相关，现阶段仍面临较高的压力与不确定性。而以光伏为代表的新能源产业未来中国乃至全世界能源革命与转型发展的重点，其不但在中国提出的新基建规划中扮演着重要角色，也是欧美等国家能源转型的重要抓手。因此，我们坚定看好行业龙头企业未来的发展前景。

虽然国内外宏观经济下行压力居高不下直接导致了资本市场投资情绪的低迷，但是从价值投资的角度出发，外部环境的短暂扰动对公司本身的投资价值影响较为有限。短期内，宏观经济与市场环境的高压恰恰为我们提供了一次难得的检验上市公司管理能力与业绩韧性的压力测试机会，在大浪淘沙中帮助我们清晰且深入的思考与了解公司的核心竞争力与护城河。未来，我们将继续夯实自身对目标行业的理解，密切追踪宏观经济发展与市场运行的变化，持续关注优质公司的发展状况，在整体市场情绪好转的前提下适度提升仓位与持仓的集中度，努力穿越周期并赢得长期回报。

最后，再次感谢管理委员会对俱乐部及各位成员发展的支持与帮助。

张凯

大中华区首席投资官

2022年12月