Quarterly Letter, VIP GC

Quarterly Letter from CIO, VIP Greater China Chapter, Q3 2023

尊敬的委托人、管理层以及成员，

您好，以下是我们的投资业绩：

我们的投资业绩相对于指数的差距扩大了，绝大部分的亏损来源以2020年期间投资的互联网公司，当时处于互联网高歌猛进的时代，阿里腾讯以及美团等估值不断上升，但最终的结果是这些公司并没有产生与其估值相等的现金流，市场在大部分时期终究是理性的，长期而言股价终究回到其内在价值，不论是被低估或者高估的公司。这种规律不禁开始让人思考，我们过去的投资决策到底是哪方面出现问题导致今天我们所投的公司股价远低于我们当初投资的价格。

买你不懂的：对于公司未来能产生的现金流理解不够深刻

买入股票就是在买入一门生意，我认为绝大部分的生意不是这么好理解的，怎么判断自己“理解”一门生意，就是能够相对准确的预测公司未来能产生的自由现金流，而影响公司自由现金流的因素往往有好几种，我们投资者需要做的就是找到最关键的影响因素，并将其纳入到估值模型计算公司的内在价值。行业变化快，技术导向，缺乏核心竞争力或大部分营收取决单一客户的公司，影响其自由现金流的因素往往更加难以捉摸，以歌尔为例，作为苹果供应链其营收绝大部分来源于苹果公司，一旦出现苹果公司大幅减少订单的情况，会大幅度的影响营收和现金流。

再以快递行业的韵达和中通为例，行业内大部分公司所提供的快递服务基本没有明显的区别，因此最终导致的结果是拼价格，国内快递行业出现价格战的情况屡见不鲜，当然最终必然有几名头部的赢家胜出，最终拥有最大规模，其规模效应带来的成本优势是公司生存下来的关键。但你很大可能不知道价格战什么时候会告一段落，头部的公司在什么时候能有一定程度的议价能力，以获得长期正向的现金流，如果当下有更好的投资标的，快递行业也许不是您首要的投资选择。

盐湖股份所在的行业为周期行业，准确估计其周期，需要对于行业原料的供需变化有极其深刻的理解，而且往往其供需变化也与经济周期和宏观事件深刻绑定，能准确预测经济的经济学家寥寥无几，作为学生投资者的我们想要预测周期股背后的供需关系，判断其价值变化就更有难度了，当然也许存在能准确判断周期的投资者，但我会把盐湖股份归类为”难懂“的行业。

经过这一段时间的思考，我开始能理解”投资股票就是拥有一门生意的一部分“这个投资理念，实际上我们能够”理解“的生意屈指可数，准确判断公司未来的现金流，需要对自己的思考过程有理性的认识，经常问问自己：“我真的懂了这家公司吗？”、”我是不是高估了公司未来的现金流？“、”这个行业未来的变化大吗？我能理解这些变化吗？“、”有什么因素能证明公司能生存10年以上吗“，当然回答了上述的问题也未必保证我们的判断是对的，投资最终是一个概率问题，我们要做的是尽可能找到标错的赔率，买入低估或者估值合理的好公司，让公司源源不断地为你创造现金流，实现资产的增值。

买贵了：在高估的价格买入了好公司

我们的持仓里有部分的公司在我看来其部分的业务能持续产生现金流，但其他业务则未必能持续盈利，最终我们将其盈利业务的现金流外推到其他业务，错误估计了公司整体的估值水平。如美团公司，其快递业务目前的竞争格局相对稳定，而线上的本地生活业务依托于其外卖带来的流量，但需要与抖音进行竞争，准确估计本地生活业务的现金流并不容易，因此会导致对外卖业务的预期，外推到本地生活业务，进而高估公司整体价值的问题。

关于近期投资的标的

近期我们投资了完美世界这家公司，投资的核心逻辑在于公司的体系化的游戏开发流程、丰富的游戏储备以及降本增效使得经营效率的提升，但游戏行业的收入往往存在较大的不确定性，原因在于公司并不能保证开发的新游戏能够维持/超越旧游戏的盈利，新游戏相当于一个新产品，原有产品的优势未必能够在新游戏中有所体现，即使游戏开发团队保持不变，但游戏行业的硬件要求、玩家对于新游戏方式的追求，实际上是不断地变化和提升的，也让团队需要不断地学习新技术、新的游玩方式，如何让游戏好玩、能够盈利，是游戏公司的首要任务。

关于近期评估的潜在标的

我们当前正评估4家潜在的公司，力求从不同的公司当中选出质量最好的进行投资，4家公司分别是伊利股份、中国移动、中国电信以及瑞幸咖啡。其中，伊利股份为乳制品行业的巨头，公司在国内的市场份额与蒙牛相当，两家公司占据了公司行业的市场份额40%，参考公司过去在中国市场的市占率，以及国外雀巢公司往年的市占率，市场份额基本不会有较为剧烈的变化，可以判断行业竞争格局稳定。截至第三季度，伊利股份的股息率为3.95%，而蒙牛则为2.12%，公司9月份的PE为15.7为最近10年来的历史新低。目前中国人均奶类占有量只有世界平均水平的三分之一，与世界发达国家相比差距较大，我们判断乳制品行业的竞争格局长期预计不会有较大的变化，加上公司相对于竞争对手较高的股息率，我们期望能长期持有伊利股份。

关于俱乐部运营的思考：协作问题需要组织流程来解决

在前一个季度的信，我们提到了达到有效的协作，第一步首先需要明确定义目标、KPI指标、项目负责人以及项目计划（To-Do List，活动流程等），只有明确了这几个协作要素，成员之间在日常运营的时候才会有参考，复盘才有明确的抓手。第二步则需要首席投资官以及成员高效迅速地落实，第三步则是针对组织架构、计划以及落实期间的问题进行复盘迭代，复盘的目的最终是要将过去实践中较好的经验沉淀下来，尽可能保证上一次行动中的终点是下一次行动的起点，避免过程中由于不同的管理者风格的差异让结果出现较大的随机性，随着组织规模或影响力的扩大，复盘的结果最终有没有进行管理层代际间的传承，是俱乐部取得长期发展的关键要素。最终，也要配合有效的激励机制才会让组织才能激发成员之间的活力。

上述的三个步骤加上激励机制可以统一归结为俱乐部的组织流程，清晰的组织流程可以在一定程度上解决组织的协作问题，提高运营的效率，通过流程梳理俱乐部的运营，做减法，让组织将时间、金钱和精力等投入到最重要的事务上，以实现俱乐部的三个目标 1. 学习价值投资哲学、知识和技能 2. 为委托人创造价值 3. 创造社会价值。

过去三个月以来，大中华区在上海举办了青年投资论坛，期间通过组织流程，管理层和项目团队能够较清晰地把握项目的进展，项目负责人各司其职推进项目，最终顺利举行论坛，让成员和投资人有了一个交流的平台，我认为这成效要归咎于合适的组织架构以及团队成员的积极落实，才能让项目顺利开展并取得成果。同时，我们将每个月一度的投资委员会进行梳理和简化，原先由于时间的限制，成员需要针对每个股票进行逐一而且简短的汇报，我们投委会的流程修改为1只股票推荐+3个现有投资组合中的股票进行深入汇报以及交流，推荐的股票需要在1-2星期内有投资结论（买入或继续观察，继续观察需要明确观察的重点方向），3个现有投资组合的股票则需要详细汇报投资逻辑和投资结论的变化，投委会期间首席投资官、PM以及成员需要针对汇报情况进行提问以及交流，这种形式实际上避免了没有讨论重点的情况，让每个讨论的股票都能产生出相应的投资结论，结论最终会导向投资决策，以实现俱乐部的发展目标。

至此，我向您阐述了我们过去三个月以来针对俱乐部组织流程，以及我们具体如何开展日常活动和会议，截至目前我们俱乐部的学生管理层也迎来了管理层更替的时期，当前的管理层决定让白永玲同学担任2024年首席投资官，罗煜担任副官，未来将由他们两位继续领导俱乐部，我相信在两位同学的努力下，俱乐部将呈现新的面貌，过去一年中我们所构建的组织流程也将得到相应的优化，以适应新的环境以及负责人。我在此仍然感谢委托人、管理层以及成员之间对我们俱乐部的长期支持，希望在同学们的努力之下，俱乐部能够不负各方对我们的期待，感谢您的阅读。

您诚挚的，

Z世代投资俱乐部

首席投资官

陈瑞祥